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境内企业境外发行证券和上市备案制度解读(一)

作者:岳永平 承婧艽 国浩律师事务所

2021年12月25日,中国证监会网站发布了关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(下称“《境外发行上市管理规定》(征求意见稿)”)、《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(下称“《境外发行上市备案管理办法》(征求意见稿)”)公开征求意见的通知,立刻引发了众多公众媒体、自媒体的“刷屏”。这两个征求意见稿的颁布及后续生效实施,都会对多年来中国境内企业境外发行上市的监管体制以及实践操作产生巨大的改变和深远的影响。

无论是正在筹备或者打算筹备境外发行上市的境内企业,还是对于投行、律师、会计师等从事境外发行上市服务的机构,相信都需要认真学习、拥抱变化并及时做出调整。

鉴于两个征求意见稿可解读的信息量非常大,笔者尝试能设定若干个专题,逐一解读。但一开始,让我们不妨回到事件的原点,结合新规与过往实践操作,采用最“笨拙”的办法,对“境内企业境外发行证券和上市”这一语境下最基本的几个概念进行拆解和厘清。

问题一:什么叫"境内企业?

根据《境外发行上市管理规定》(征求意见稿)第五章“附注”第二十七条的规定,“本规定所称境内企业,指注册在中华人民共和国境内的企业,包括境外直接发行上市的境内股份有限公司和境外间接发行上市主体的境内运营实体。”

1、境内股份有限公司

境内股份有限公司对应“境内企业直接境外发行上市”。

关于此点,相信大家应该没有太多理解上的困惑。在中国境内注册的股份有限公司(作为发行上市的主体)在境外资本市场发行股票并上市,一直是需要取得中国证监会核准的,最典型的就是境内企业在香港联交所发行境外上市外资股(H股)并上市的行为需要取得中国证监会的核准,俗称“小路条”、“大路条”。

我们也看到,除了香港联交所外,也有境内公司在其他境外证券交易所直接发行证券的案例,例如A股上市公司中新药业(SH.600329)系一家同时在新加坡证券交易所发行S股并上市的公司,中国太保(601601.SH)于2020年发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市,均属于注册在中国境内的股份有限公司直接在境外发行证券并上市的行为。

2、境内运营实体

境内运营实体对应“境内企业境外间接发行上市”。

首先,该运营实体应是一家注册于中国境内的企业;其次,该运营实体的主要业务经营活动在中国境内开展。境内企业境外间接发行上市,虽然发行上市的主体并非境内运营实体,但境外企业(作为发行上市主体)与境内运营实体之间在股权、资产、收益或其他类似权益层面存在着拥有/控制关系,用于境外发行上市的基础资产/业务其实是境内运营实体的资产/业务。

在境内企业境外间接发行上市的语境下,境内运营实体与境外企业(作为发行上市主体)是相对应的一组概念。那么,什么样的境内企业构成境外企业的境内运营实体呢?《境外发行上市备案管理办法》(征求意见稿)从财务维度和业务维度给出了答案:

(1)财务维度:境内企业(即境内运营实体)最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产,占发行人(即境外企业)同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%;

笔者理解,上述几个财务指标的对比,在发行人存在多个境内运营实体的情况下,只要有任何一个境内运营实体合并口径的任一一个财务指标超过了发行人对应财务指标的50%,即符合上述标准;或者,虽然任何一个境内运营实体(例如境外企业直接持有多家境内运营实体股权的情形)的任一一个财务指标均未超过发行人对应财务指标的50%,但如果多个境内运营实体任一一个财务指标金额之和超过了发行人对应财务指标的50%,也属于符合上述标准的情形。即此处是从上市集团整体考虑,上市集团中多个境内运营实体的财务指标合计数达到上述标准,即属于符合此指标。

(2)业务维度:负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内,业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

笔者提醒注意,此处业务维度的界定相对而言定义较为模糊,比如“负责业务经营管理的高级管理人员”是指所有境内企业中担任高级管理职务的人员,还是按照招股说明书中披露的上市集团的高级管理人员;业务经营活动“主要在境内开展”的界定是从营业收入指标还是利润指标,“主要”是否指超过50%,均有待监管进一步明确。此外,财务维度和业务维度两种情形是要均符合,还是符合任一一种情形即构成境外企业的境内运营实体,从《境外发行上市备案管理办法》(征求意见稿)目前的表述还不够明确,亦有待监管进一步明确。笔者倾向于财务维度和业务维度两种情形需均符合。

问题二:什么叫"境外"?

结合中国证监会发布的关于《境外发行上市管理规定》(征求意见稿)的说明,“境外发行上市”中的“境外”是指境外的证券交易所,例如香港联交所、美国纽约证券交易所、美国纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所等等。

问题三:什么叫“证券”?

根据《境外发行上市管理规定》(征求意见稿)第二条,证券是指股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。除了前述已列明的证券类别外,笔者认为,认股权证、股票期权也应归属于“其他具有股权性质的证券”。

问题四:什么叫“发行上市”?

《境外发行上市管理规定》(征求意见稿)第二条规定,“境内企业在境外发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券,或者将其证券在境外上市交易的,适用本规定。”

《境外发行上市备案管理办法》(征求意见稿)第二条规定,“境内企业境外直接或间接发行上市,应当按照本办法进行备案”。

结合《境外发行上市备案管理办法》(征求意见稿)的其他若干规定(第5条、第6条、第7条、第8条、第9条),如下在境外发行证券和上市的行为应当在中国证监会办理备案手续:

◾首次公开发行股票并上市(IPO),会发行新股募集资金。

◾双重上市,例如已在美国上市的企业在香港联交所公开发行股票并上市,已经在中国境内上市的企业在香港联交所发行境外上市外资股(H股)并上市,会发行新股募集资金。

◾以介绍方式上市,例如已发行B股的境内上市公司将其B股转换为H股并在香港联交所上市(“B转H”),已在美国上市的企业通过存托凭证方式将其已发行的证券在香港联交所上市交易,不涉及发行新股募集资金。

◾上市后新发境外上市证券,用于募集资金或购买资产。

◾借壳上市,境外上市企业通过收购、换股、划转及其他交易安排,将境内企业注入境外上市公司,从而实现境内企业直接或间接境外上市的目的,例如香港上市规则项下的“反向并购”,“SPAC”空壳公司与并购标的合并等。

笔者希望,通过上述对“境内企业境外发行证券和上市”几个基本概念的拆解、厘清,能够有助于我们从基本概念出发,并进一步做延伸的解读,理解境内企业境外发行证券和上市备案制度的全貌以及背后的监管逻辑。

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