目 录
一、红筹架构下股权回购纠纷的司法实践
二、开曼《公司法》第37条的法律内涵与抗辩逻辑解析
三、援引开曼《公司法》第37条的典型案例与分析比较
四、开曼《公司法》37条对跨境投资业务的启示与建议
五、小结
Part01.
红筹架构下股权回购纠纷的司法实践
红筹架构以实现境外上市融资为目的，常见的模式包括股权控制型和协议控制型（VIE架构）。在这一架构下，投资人与公司创始人通常会签订包含“对赌条款”的股东协议，约定若企业未能在特定期限内上市或达到业绩目标，投资人有权要求公司或创始人回购其股份。
然而，当回购条件触发时，公司常以开曼《公司法》第37条作为抗辩理由。该条款（原第34条，2016年修订后调整为第37条）规定，公司回购股份必须满足偿付能力测试（Solvency Test），即回购后公司仍能清偿到期债务，且资产总值不低于负债总值。这一规定体现了普通法系下“资本维持原则”（Capital Maintenance Doctrine）的核心要求，旨在保护债权人利益不受股东权利滥用的侵害。
在司法实践中，第37条的适用并非绝对。开曼法院通过一系列判例（如Integra Group案、Shanda Games案和DD Growth Premium 2X Fund案）逐步确立了“合同权利须让位于法定资本维持要求”的原则，但同时也强调公司必须提供充分财务证据证明其资不抵债风险，而非仅以经营困难为由拒绝履行回购义务。
Part02.
开曼《公司法》第37条的法律内涵与抗辩逻辑解析
(一) 第37条的核心内容
开曼《公司法》第37条是规范公司股份回购和资本减损的核心条款，其核心目的在于维护公司的资本维持原则，保障公司债权人的利益。该条款规定，公司回购股份首先需满足偿付能力测试，回购后公司必须能够清偿到期债务，且资产总值大于负债总值，并由公司董事签署偿付能力声明。同时，在资本来源方面，回购资金需来自公司可分配利润或为回购目的新发行的股份所得款项；若公司无足够利润，则需通过法院批准减资程序。
(二) 偿付能力测试的双重标准
开曼《公司法》第37条规定的偿付能力测试包含两项核心指标：
1.流动性测试（Liquidity Test）：公司能够按期偿付日常到期债务；
2.资产负债表测试（Balance Sheet Test）：公司资产总值不低于负债总值（包括或有负债）。
这两项测试必须由公司董事签署偿付能力声明（Solvency Statement），声明需要包括如下内容：
1.公司目前及回购后均能通过双重偿付能力测试；
2.董事已对公司财务状况进行合理评估，评估范围涵盖未来 12 个月的现金流预测（针对短期债务）和资产负债结构（针对长期债务）。
若董事虚假陈述，可能面临个人责任，根据开曼《公司法》第 37 条第 8 款，违反偿付能力规定的董事可被追究“不当交易”（Wrongful Trading）责任，最高面临 15,000 开曼元罚款（约合 18,000 美元）及 5 年监禁。这一严苛责任倒逼董事在作出决策时必须依赖专业财务意见，而非主观判断。
(三) 资本来源的法定限制
根据开曼《公司法》第37条第3款，回购资金仅能来源于两类合法渠道：
1.可分配利润（Distributable Profits）：即公司累积未分配净利润。但需注意的是，这一概念与中国会计准则中的 “可供分配利润” 存在差异，开曼法采用更为严格的 “净资产测试”，也即： 1）可分配利润=公司总资产-公司总负债-注册资本-不可分配储备（如法定公积金）；2）亏损年度不得动用以前年度未分配利润进行回购（需保持资本完整）。
2.新股发行所得：专为股份回购目的发行的新股所募资金，新股发行价格不得低于面值，需在回购前到账，且不得用于其他用途。
若公司缺乏上述资金，则必须通过开曼法院批准的减资程序（Reduction of Capital）完成回购，这一程序需要履行法定程序，通过董事会提议和股东会特别决议，不仅需经出席会议股东所持表决权的 2/3 以上通过，且类别股东（如优先股股东）需单独表决。开曼法院收到申请后，将重点核查减资是否损害债权人利益以及公司是否具备减资后的运营能力。整个程序通常耗时6-12个月，且需债权人同意，实践中成功率较低。
(四) 公司章程与股东协议的效力冲突
开曼公司法采用“章程优先主义”（Constitutional Supremacy），即公司章程（Memorandum and Articles of Association）的法律效力高于股东协议（Shareholders' Agreement）。在Integra Group案中，法院明确表示：即使股东协议明确约定回购权，若章程中包含“受限于公司法第37条”的限定条款，公司仍可援引该条款抗辩。这一裁判规则对投资人而言风险显著——许多红筹架构的章程模板通常直接采用开曼标准条款，其中即包含此类限制性表述。
(五) 第37条在股权回购纠纷中的法律地位
在红筹架构股权回购纠纷中，开曼《公司法》第37条具有重要的法律地位。当公司与股东就股权回购产生争议时，该条款成为双方争议的焦点和法律抗辩的重要依据。一方面，公司通常会援引第37条，以回购将导致公司资本减损、违反偿付能力测试为由，拒绝股东的回购请求；而另一方面，股东则可能主张公司未充分证明其资不抵债，或认为公司章程中约定的赎回权优先于第37条的限制。因此，第37条的适用直接影响着股权回购纠纷的裁决结果，决定着双方的权利义务关系。
Part03.
援引开曼《公司法》第37条的典型案例与分析比较
(一) Integra Group案（2016年，开曼群岛）
Integra Group是一家在开曼群岛注册的能源服务公司，在国际油价暴跌期间，公司陷入财务困境，暂停支付优先股赎回款项。优先股股东依据公司章程要求赎回股份，公司以偿付能力不足为由拒绝，双方产生争议。股东主张公司章程明确赋予优先股赎回权，且赎回条件已触发，公司未提供充分证据证明赎回将导致资不抵债；公司则援引开曼公司法第37条，称若执行赎回将违反偿付能力测试，强调因油价暴跌导致现金流枯竭，赎回会危及公司生存。
法院最终支持股东赎回权，认为公司章程明确约定了优先股的赎回条款，且未排除第37条适用，且公司暂停赎回应召开股东决议，而非董事会单独决定；公司必须证明赎回确实会导致 “流动资产无法覆盖短期债务”，而非整体资不抵债，公司不能仅以经营困难为由拒绝。公司提交的财务报告显示，优先股赎回后公司流动比率仍为1.2:1，流动资产仍可覆盖短期债务，未达到资不抵债标准，因此公司无权单方面暂停赎回。
该案例表明，在公司章程约定赎回权的情况下，公司不能以行业周期性波动（如油价下跌）作为偿付能力不足的唯一理由，必须提供充分的财务证据证明回购将导致资不抵债；同时，公司章程中的赎回权条款需明确与第37条衔接，例如约定赎回需在公司满足偿付能力测试后30日内完成，公司在行使相关权利时，需遵循法定程序，保障股东的合法权益。
(二) Shanda Games Limited案（2020年，开曼群岛）
2015年，某游戏公司从纳斯达克退市，由买方财团以私有化方式收购，部分中小股东认为私有化价格过低，未公平对待所有股东，依据公司章程和开曼公司法，要求公司以“公平价格”回购其股份。公司援引开曼公司法第37条，称若强制回购股份将导致公司违反偿付能力测试。
开曼法院要求公司提交私有化交易后的合并财务报表，重点分析商誉减值对资产负债表的影响，最终支持公司暂停回购，认为若强制公司回购股份，可能违反第37条的偿付能力要求。同时，法院认定独立董事委员会在评估回购价格时，需同时考虑第 37 条的限制，若回购将导致公司无法支付即将到期的可转债本息，则构成违法。本案最终以和解结束，公司同意向小股东支付象征性补偿（相当于回购价款的15%），换取其放弃第37条抗辩，但保留未来因财务恶化重新启动抗辩的权利。
这一案例反映开曼法院在涉及公司重大交易（如私有化、资产重组）后的回购纠纷，会穿透交易结构审查底层资产变化对偿付能力的影响；董事在处理回购请求时，需建立 “双轨审查机制”：既评估合同义务，又进行第 37 条合规性测试。
(三) DD Growth Premium 2X Fund案（2019，开曼群岛）
DD Growth Premium 2X Fund是一家开曼基金，投资者要求依据基金章程赎回份额，但基金因财务状况恶化暂停赎回，理由是若允许赎回将违反《开曼群岛公司法》第37条的偿付能力测试，且基金董事出具了偿付能力声明，证明赎回会危及财务稳定。
开曼法院最终认定第37条是强制性规定，即使章程或股东协议允许投资人可随时赎回，若违反偿付能力测试，公司仍不得执行赎回；董事对债权人的义务优先于股东权利，若公司濒临资不抵债，董事必须优先保护债权人而非股东利益；认定基金的资产流动性（如底层资产为非上市公司股权）应纳入现金流测试，允许公司以“资产变现需超过12 个月”为由主张偿付能力不足。
该案例突出了基金类主体的回购纠纷中，法院更关注资产变现能力而非账面资产。此外，董事偿付能力声明的格式和内容需符合行业惯例，建议引入外部审计师作为联署人以增强证明力。
(四) 案例比较分析和审判规则提炼
通过对以上三个标志性案例的深度解析，可归纳出开曼法院对第37条适用的以下裁判规则：
从上述对比可见，开曼法院对第37条的适用呈现“原则性与灵活性并存”的特点：一方面严格维护资本维持原则（如DD Growth案），另一方面要求公司承担严格的举证责任（如Integra案）。值得注意的是，在Shanda Games案中，法院虽暂缓执行回购，但同步审查了私有化交易的公平性，反映出开曼司法对小股东保护与债权人保护的平衡考量。
Part04.
开曼《公司法》37条对跨境股权投资的启示与建议
(一) 对赌协议设计阶段
在对赌协议设计阶段，为有效规避开曼《公司法》第37条带来的风险，各方应充分考虑以下因素：
一是明确约定回购资金来源。首先，优先锁定可分配利润，可以在股东协议中约定回购资金来源于公司当年度可分配利润，不足部分由创始人垫资，并约定垫资的偿还期限和利息（如按 LIBOR+2% 计息）；其次明确公司可在回购通知发出后启动新股发行，投资人享有优先认购权（比例不低于其持股比例），确保资金筹集的可控性
二是构建创始人个人担保的双重保障。可以要求签署个人担保条款，明确在公司无法履行回购义务时，投资人可以直接向创始人追索，绕过公司利用第37条进行抗辩的障碍。或者要求创始人以其持有的公司股份（包括境内外主体）设定质押，质押率不低于回购价款的 150%，并在开曼公司注册处办理质押登记。
三是合理设计公司章程。投资人在投资前应仔细审查公司章程，避免设置“公司可酌情决定”等模糊条款和“受限于偿付能力”等例外条款；而公司则可在章程中设计弹性条款，如“赎回权受限于公司偿付能力”等限制性表述，为自身保留一定的灵活性。
四是设计替代性退出机制。例如将一次性回购拆分为 3-5 年分期，每期支付前重新进行偿付能力测试；或者允许投资人在回购条件触发时选择将优先股转换为可转债；或者约定公司可通过向投资人转让优质子公司股权完成回购等。在满足投资人退出需求的同时，避免触发第37条的冲突，增加退出的灵活性和安全性。
(二) 争议发生后的应对策略
当争议发生后，公司和投资人应采取不同的应对策略：
对于公司而言，实控人可充分运用第37条进行抗辩。提前评估公司的偿付能力，若发现可能无法满足回购条件，应及时准备相关财务证据，例如由CFO与外部审计联合签署偿付能力备忘录，以证明公司以偿付能力不足为由暂停履行回购义务的合理性。同时，注意程序抗辩的运营，例如以 “未召开类别股东会 ”为由主张回购通知无效，或者申请法院临时禁令（Interim Injunction），中止回购程序直至完成减资或新股发行。
对于投资人而言，若公司援引第37条，投资人可采取以下措施：一是申请法院调查令，核查公司是否存在恶意转移资产导致“资不抵债”；二是要求公司披露董事在作出偿付能力声明时的内部邮件、会议记录，若董事签署的偿付能力声明存在虚假内容，投资人可以追究董事的个人责任；三是要求审计公司财务报告或数据，核查其真实性，以判断公司的偿付能力是否真的受到影响；四是强调公司不能仅以“经营困难”为由拒绝赎回，必须证明赎回将直接导致资不抵债。
(三) 提前选择管辖地
在股东协议中约定适用香港法（尊重商业条款），但需同步审查开曼公司章程的兼容性。香港作为国际金融中心，拥有完善的商业法律体系和仲裁制度，在处理跨境投资纠纷方面具有丰富的经验和优势。选择香港法作为适用法律，有利于保障交易的稳定性和可预测性。然而，由于开曼《公司法》第37条的存在，开曼法院对涉及该条款的纠纷具有最终裁量权，因此在选择管辖地时，必须充分考虑公司章程的规定，确保股东协议与公司章程在法律适用和纠纷解决机制上的一致性，避免出现法律冲突。在股东协议中约定香港仲裁条款的同时，要求同步约定：“仲裁庭有权裁定临时措施，包括要求公司提供偿付能力证明”，尽可能规避开曼法院的排他性管辖权。
Part05.
小 结
开曼《公司法》第37条在红筹架构下股权回购纠纷中扮演着至关重要的角色，如同一把“双刃剑”：既为公司提供对抗回购义务的法律盾牌，也为投资人创设了追究董事责任的新路径。随着开曼法院近年对第37条的适用日趋严格，未来可能出现两大趋势：一是投资人转向对创始人直接追索，推动“个人担保+股权质押”成为红筹对赌标配；二是开曼与香港的司法协作深化，或建立针对偿付能力裁定的互认机制，减少重复诉讼。理解第37条司法适用逻辑、掌握典型案例的裁判尺度，将成为跨境投融资律师的核心竞争力。对于参与红筹交易的市场主体而言，唯有在交易文件设计阶段即植入风险防控基因，方能在争议发生时占据主动。毕竟，在资本维持原则与合同自由的博弈中，预先的条款雕琢远胜于事后的诉讼智慧。