引 言
12月5日，证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（以下简称《条例》），标志着我国资本市场将迎来第一部专门针对上市公司监管的行政法规。早在2007年，国务院法制办公室（现已撤销）曾公布《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》并向社会公开征求意见，但由于种种原因最终未能正式出台。长期以来，监管部门及相关各方都在为这部条例的出台持续努力，功夫不负有心人，终于再次迎来了黎明曙光，真可谓十八年磨一剑！
《条例》的出台，是巩固深化资本市场改革成果、稳定市场长期发展预期的必然要求，对于提升上市公司质量、保护投资者合法权益乃至推动整个资本市场行稳致远，具有不可替代的重大意义。本文试对《条例》的立法亮点进行解读，并对部分条款提出修改建议。
目 录
一、立法价值
二、亮点解析
三、意见建议
01
立法价值
十几年来，我国资本市场历经多轮牛熊转换，对上市公司及相关主体严监严管的要求也提升至前所未有的高度。目前，资本市场已经形成了一套包括信息披露、公司治理、并购重组、退市等在内的监管规则体系，但在上市公司监管领域缺少一部承上（《证券法》《公司法》等基础法律）、启下（证监会和交易所规章规则），用于依法规范上市公司行为的行政法规。可以说，《条例》的发布回应了现实的监管需求，非常必要、正当其时。
《条例》共八章、七十四条，内容涵盖公司治理、信息披露、并购重组、投资者保护、监督管理和法律责任，是一部全面规范上市公司及相关各方行为的基础性法规。《条例》最大的亮点在于提升了现有监管规则的立法层级，将部门规章或规范性文件等监管规则跃升为国务院行政法规，不仅有助于统一监管标准、减少规则适用的争议，也为监管机构采取更强有力的监管措施和处罚手段提供了坚实的法律依据。
此外，《条例》并非对现有规则的简单整合汇总，而是对监管实践经验的系统性总结与升华，精准回应了当前市场关注的诸多痛点。例如，针对资金占用、违规担保、“忽悠式”重组、财务造假及配合造假、“关键少数”规避监管等重大违法行为，《条例》均设置了针对性的条款，充分体现了“坚持问题导向”的起草思路。
02
亮点解析
(一) 公司治理：权责更为清晰，对“关键少数”的约束显著加强
公司治理是上市公司高质量发展的根基。《条例》第二章用了大量篇幅细化了公司治理要求，亮点颇多。
第一，审计委员会的核心地位得以确立。《条例》第9条明确了审计委员会承担《公司法》规定的监事会职权，并赋予其在财务信息审核、内外部审计监督、内部控制评估等方面的核心职责。这实质上是将上市公司治理模式向“董事会中心主义”下的专门委员会模式推进了一大步，与最新修订的《公司法》的精神一脉相承。
此外，《条例》第33条赋予审计委员会在发现财务造假嫌疑时的调查权，并规定监管机构可责令其调查，这为审计委员会履职提供了“牙齿”，使其从“花瓶董事”向公司治理“看门人”作出实质转变。
第二，禁止表决权委托。《条例》第26条旗帜鲜明地禁止表决权的实质性让渡。表决权是股东权的核心内容之一，是股东参与公司治理的核心途径，这一权利原则上不应与股东权的其他权能（最主要的是收益权）分离，否则容易导致公司治理结构上的错位与混乱。不得将表决权交由他人“按照他人意志行使”的规定，精准打击了实践中通过长期、不可撤销的委托表决协议，在不进行股份过户的情况下转移公司控制权、规避收购人的资格审核、规避减持限制、导致公司治理不稳定与责任主体模糊等乱象。该条规定旨在消除因“表决权”与“收益权”分离导致的决策责任模糊、公司控制权不稳等弊端，迫使市场参与者通过股份转让（履行信息披露及要约义务）或签订一致行动协议（协议各方仍是独立决策主体，只是约定投票一致）等更为透明、公平、有序的方式来实现控制权变更。
本文认为，《条例》第26条禁止的是股东将表决权交由他人按照他人意志行使，这意味着，如果股东仅就某一次股东会的某项具体议案，授权他人按照股东本人明确指示的意愿进行投票（例如，股东因故无法参会，出具授权委托书，明确要求受托人对某项议案投赞成或反对票），其本质仍是股东自身意志的延伸，与第26条禁止的决策权让渡有本质区别，不应被认为违法违规。但长期、概括性的全权委托，则为《条例》所禁止。
第三，对控股股东、实际控制人的行为规范空前细化。《条例》第20条、第21条以负面清单形式明确禁止资金占用、违规担保，并严格规范关联交易和同业竞争。
尤其值得注意的是《条例》第20条第3款创设的“股利抵债”规则，即控股股东、实控人等关联方拖欠上市公司债务时，董事会有权在利润分配时直接扣除其应得股利用于抵偿。这一规定若最终落地，将为上市公司追索被占资金提供一条高效、便捷的司法救济之外的路径，具有极强的现实针对性。
第四，董事、高管勤勉义务的具体化。《条例》第12条、第13条不仅重申了董事、高管的忠实、勤勉义务，更对抽象的“勤勉义务”进行具体化，要求董事“充分收集信息，独立作出判断为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意”，并对董事会会议决议事项进行“谨慎判断”。
《条例》第14条更是设定了董事、高管在发现控股股东、实控人侵害公司利益时的“立即报告”义务，以及董事会后续的调查、追责义务。这为司法和监管实践中认定董事、高管是否尽到勤勉义务提供了更清晰的标尺，也意味着董事、高管的履职风险和责任压力将进一步增大。
第五，董秘职责及履职保障法定化。董事会秘书是上市公司规范运作的枢纽。《条例》第15条第1款从行政法规层面对董秘履职给予制度保障。实践中，尽管上市规则等监管文件将董秘认定为高管，但在上市公司实际运作中，董秘往往被视为侧重于事务性工作的“信息披露负责人”，时常面临职责重要但地位尴尬、责任重大但保障不足的局面。《条例》第15条明确列举了董秘在信息披露、会议组织、股权管理、投资者关系四大核心领域的职责，是对其作为公司治理和资本运作总协调者的角色重塑。
此外，《条例》第15条第2款以禁止性规定的形式，赋予董秘法定知情权与参与权，并将“配合履职”设定为其他董事和高管的法定义务。这有助于董秘有效履职、真正发挥公司治理“哨兵”的关键作用。
第六，上市公司合规应标本兼治、源头管理。自新《证券法》实施以来，上市公司违规数量、频次逐年攀升，并且长期呈持续高发态势。强化监管执法、严格事后追责无疑是非常必要的，但要净化市场整体生态、促进上市公司高质量发展，仅靠“严刑峻法”恐怕远远不够。上市公司自身如果缺乏有效的合规管理，难以从根本上改善其合规状况。
《条例》第32条将建立健全内部控制体系、合法合规管理经营从一项倡导性要求提升为上市公司及其核心负责人的法定强制性义务，并通过双报告披露机制引入市场监督，使得内部控制与合规经营的有效性不再仅是公司内部的“自说自话”，而是需要接受独立第三方检验的公开信息，极大地增强了内控合规体系建设的刚性约束。上市公司也应逐步转变理念，健全的内控与合规机制不是应付监管的成本支出，而是提升经营效率、防范重大风险、从而实现公司价值和投资者利益的核心竞争力，更是实现高质量发展的内在基石。
(二) 信息披露：围堵财务造假，构建全链条责任体系
信息披露是注册制改革的灵魂。在《证券法》《信息披露管理办法》等法律规则的基础上，《条例》第三章针对财务造假、滥用信息披露规则等违法行为，进一步织密了防假打假的法网。
第一，引入“追赃挽损”机制。《条例》第34条规定，董事会对于基于虚假财报向董事、高管多分配的利润和多发的薪酬负有追回责任。这一“追索权”机制与国际成熟市场实践接轨，将有效遏制财务造假的经济动机，亦是对责任主体的精准惩戒。
第二，明确“第三方”配合造假的责任。第三方主体配合、串通上市公司实施造假是近年来资本市场财务造假的新特点。2024年6月，公安部等六部委联合制定的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》明确了严厉打击配合造假方，证监会、司法机关也已在个案中对配合造假主体进行追责，但配合造假者的法律责任尚不够清晰明确。
《条例》第35条第1款明确规定，上市公司的关联方、客户、供应商等不得配合造假，违反者可被处以100万元至1000万元的罚款。这在行政法规层面赋予了证券监管部门对第三方配合造假行为的处罚权，将打击造假的范围从上市公司延伸至整个业务生态链，有助于根治复杂的、系统性的合谋造假行为，净化资本市场生态。
第三，明确暂缓、豁免披露的边界。《条例》第37条在保护商业秘密与维护投资者知情权之间寻求平衡，这为上市公司处理敏感信息提供了法律依据，但同时也强调“不得滥用”暂缓或者豁免披露机制，防止相关机制成为不披露信息的“挡箭牌”。后续证监会出台的细则将是实务操作的关键。
(三) 并购重组：明晰规则，强化中介“看门人”责任
《条例》第四章对收购和重大资产重组的定义、程序、监管进行了梳理和明确。
第一，明确收购的定义与门槛。《条例》第41条将“实际支配上市公司股份表决权达到30%以上”或“获得、巩固对上市公司控制权”明确为收购，减少了市场对“控制权”认定的争议。《条例》第43条对收购人的资格设置了负面清单，将“失信被执行人”“被公开谴责”等情形纳入，提高了收购市场的准入标准。
第二，强化财务顾问的职责。《条例》第51条明确要求并购重组等事项需聘请财务顾问，并强调其独立性。这将压实财务顾问在项目源头上的尽职调查和核查把关责任，从源头上减少“忽悠式”重组和利益输送。
(四) 法律责任：大幅提升违法成本，凸显“首恶”导向
《条例》第七章“法律责任”部分，最显著的特点是新设行政处罚，并再次加大罚款力度。
第一，对资金占用单独设置行政处罚。根据现行法律法规，未披露资金占用的，依照《证券法》第197条信息披露违法的法律责任进行处罚。业界一直有观点认为，如此追责，罚得还不够精准、不够到位。《条例》第65条作出重大突破，对资金占用单独设置了极有针对性的行政处罚，对该等行为的罚款幅度为“违法行为所涉金额10%以上1倍以下”，对直接责任人员的罚款高达100万元以上1000万元以下。打个比方，资金占用金额为10亿元的，最低罚款金额将高达1亿元！这种与涉案金额挂钩的罚则，改变了以往固定金额罚款威慑力不足的局面，真正实现了将违法者罚到“倾家荡产”，预计将有力遏制市场长期以来资金占用的顽疾。
第二，对不履行公开承诺的重罚。目前，上市公司及“关键少数”做出的公开承诺（如增持、回购、业绩补偿等）主要受交易所监管指引的自律监管约束。对于违反承诺行为，尽管《证券法》规定了民事赔偿责任，但在监管层面通常是公开谴责、通报批评等纪律处分，威慑力明显不足，这导致市场上“忽悠式”承诺频发，严重损害投资者信心和市场诚信。《条例》第69条对违法公开承诺的新设行政处罚，可处以100万元以上1000万元以下罚款。这将“履行公开承诺”从自律要求提升为具有强制力的法律义务，从源头上实现“一诺千金”。
第三，对“首恶”的罚款按次累计计算。《条例》第70条关于按次累计计算罚款的规定是最具创新性和威慑力的条款之一，彻底解决对财务造假“首恶”处罚过轻、不足以形成震慑的问题。目前，无论短期还是长期的财务造假行为，都是依照信息披露违法进行处罚，对于长期的、系统性的造假，处罚力度相较于其巨额非法所得而言可能微不足道。“罚款数额按照其违法次数累计计算”，意味着造假持续的时间越长、次数越多，罚款总额将呈几何级数增长，这能够真正触及违法者的痛处。
03
意见建议
尽管《条例》已相当成熟，但从立法技术的严谨性和实务操作的可行性角度，本文提出以下几点修法建议。
(一) 第20条“股利抵债”规则——需明确程序保障与救济途径
《条例》第20条第3款规定：“上市公司的控股股东、实际控制人及其他关联方不履行对上市公司的到期债务的，董事会在分配利润时可以扣除前述主体实际支配的上市公司股份所对应的现金和股票股利，用于抵偿上市公司的损失。”
本文认为，直接由董事会“扣除”股利，虽高效但可能引发争议。股利分配最终需经股东会决议，建议将“股利抵债”机制嵌入股东会决议程序更为妥当。同时，建议增加异议救济条款，可以避免该条款被滥用，平衡效率与公平。
建议修改为：“上市公司的控股股东、实际控制人及其他关联方不履行对上市公司的到期债务的，董事会在作出利润分配方案时，可以提请股东会审议通过后，扣除前述主体实际支配的上市公司股份所对应的现金和股票股利，用于抵偿上市公司的损失。相关主体对债务是否存在或金额有异议的，可依据公司章程约定或法律规定寻求救济，但不影响董事会和股东会依据已生效的法律文书或确凿证据作出前述决定。”
(二) 第23条“控股股东、实际控制人的认定标准”——需增强明确性与公平性
《条例》第23条规定：“符合下列情形之一的单位或者个人，为上市公司的控股股东或者实际控制人：
……（三）通过实际支配上市公司股份表决权足以对公司股东会的决议产生重大影响；
……上市公司披露无控股股东、实际控制人的，实际支配上市公司股份表决权最多的主体应当遵守本条例关于控股股东、实际控制人的规定，但是实际支配股份表决权比例不足百分之五的除外。”
本文认为，该条款关于实际控制人的认定基本沿用了《上市公司收购管理办法》第84条的认定标准。“足以产生重大影响”是会计准则中的概念，从文义理解，指的是一种实质性参与而非决定性支配，其标准显著低于“实际控制”，且概念模糊。实践中，当上市公司多个主要股东持股比例相近时（如第一大股东持股18%，第二大股东持股15%），若采用“足以产生重大影响”标准，易产生认定分歧。因此，采用“实际控制”标准更为清晰严格，亦与《公司法》关于“实际控制人”的定义相衔接，即要求其对股东会决议具有主导性影响。如此，可有效减少争议，精准锁定真正的控制主体。
此外，《条例》第23条第2款规定持股5%以上的第一大股东一律按实控人标准监管，这可能产生显著不公。例如，在股权极为分散的情况下，第一大股东持股仅为6%，其在“破净”时本可依法减持，却因该条款被禁止，这实质是对非实际控制人施加了实际控制人的沉重义务，有违公正原则。建议将持股比例门槛提升至10%，更符合我国上市公司股权结构的实际情况，也能更好地区分单纯的财务投资者与潜在的实际控制人。同时，可增加“允许提出反证”的条款，赋予股东反证其不属于实际控制人的权利，进而按照一般大股东的监管规则对其进行约束，避免“误伤”。
建议修改为：
将第23条第2款第（三）项修改为：“通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司股东会决议结果。”
将第23条第2款最后一句但书条款修改为：“上市公司披露无控股股东、实际控制人的，实际支配上市公司股份表决权最多的主体应当遵守本条例关于控股股东、实际控制人的规定，但是实际支配股份表决权比例不足百分之十的除外。该股东能够提出证据证明其不属于上市公司的控股股东或实际控制人的，不在此限。”
(三) 第38条“股东查阅权”——需与《公司法》衔接并平衡权利
《条例》第38条规定：“股东按照《公司法》的规定要求查阅公司会计账簿、会计凭证的，不得查阅依法需要披露但尚未披露的信息所对应的会计凭证，以及尚未披露的定期报告所对应的会计账簿和会计凭证。法律、行政法规另有规定的除外。”
本文认为，为避免上述规定被上市公司用作拒绝股东正当查阅权的借口，建议在信息披露的公平性与保障《公司法》赋予股东的法定权利之间寻求平衡，要求公司以积极披露替代消极拒绝，可能更符合立法本意。
建议修改为：“股东依据《公司法》规定要求查阅公司会计账簿、会计凭证的，公司应当在确保信息披露公平性原则的前提下，依法予以配合。对于查阅要求可能涉及依法需披露但尚未披露的重大信息的，公司可以暂缓提供，但应及时启动信息披露程序，并在信息依法披露后及时满足股东的查阅要求。”
(四) 第70条“独立董事责任认定”——可进一步细化考量因素
《条例》第70条第4款规定：“在认定独立董事未勤勉履行职责时，应当根据其在决策过程中所起的作用、了解信息的途径、为核验信息所采取的措施等情况综合判断。”
本文认为，为独立董事提供更明确、可预期的“安全港”规则，能鼓励其积极、审慎履职。明确的正面清单比抽象的原则更能指导实践，进而打消专业人士担任独董的顾虑。建议参考《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》关于认定独立董事没有过错的标准，细化独立董事的免责条款。
建议修改为：“独立董事能够证明其已尽到下列职责之一的，应当认定其已履行勤勉义务：（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；（二）对重大事项进行了独立的尽职调查，并形成书面记录；（三）对审议事项提出合理质疑，并坚持要求中介机构或管理层作出书面说明；（四）对存在重大疑虑的议案投出反对票或弃权票并说明具体理由的，并及时向监管机构报告。”
(五) 如何更好地实现投资者保护——责任追究与投资者赔偿的联动机制
本文认为，《条例》大幅提升了行政罚款力度，毫无疑问将对震慑、遏制违法起到积极作用。然而，罚款最终上缴国库，与受损害的投资者之间缺乏直接联系。虽然投资者可另行提起民事赔偿诉讼，但诉讼成本高、周期长。行政处罚与民事赔偿的“两条线”未能有效协同，削弱了对投资者的保护实效和对违法者的综合惩戒力。
建议在法律责任章节增加以下条款：“因违反本条例规定受到行政处罚，且其行为对投资者造成损失的，国务院证券监督管理机构可以责令相关责任主体在缴纳行政罚款外，建立专项赔偿基金，用于偿付符合条件的投资者。具体办法由国务院证券监督管理机构会同财政部门制定。”