摘要：近年来，在我国宏观经济下行压力不减的大背景下，债券违约不再是“黑天鹅”事件。从沿海经济发达地区到中西部地区，从小微企业向大中型企业、国企乃至上市公司，信用风险与违约事件频繁发生，一直被市场诟病的刚性兑付逐渐被打破，违约后的处置对于资本市场尤其是投资者至关重要，市场化、法治化的违约处置机制逐渐被接受并常态化，我国债券市场逐渐与国际惯例接轨。作为发达市场处置违约债券的标准化路径，通过破产程序实现债务清偿，逐渐成为广大投资者维护自身合法权益的有效方式。但毕竟通过公开市场发行的债券与一般债权有所不同，管理人在处理债务人涉及债券违约的破产案件，即破产与债券违约交叉时，尚需就相关问题进行实践探索和理论研究。
长期以来，刚性兑付和隐性担保主导下的中国债券市场一直上演着“零违约”的传奇。债券违约本是债券市场化运作的必然结果之一，但在我国却一度成为难以容忍和接受的现象[注1]。从2011年底开始，虽有包括高力彩钢、惠佳贝、康特荣宝、新中基、江西赛维、地杰通信等在内的多家企业出现过偿债困难，但最终都“有惊无险”，在政府、银行、承销商以及担保方等部门的积极作为下，违约对投资者而言仅是远方的一声“狼来了”。直至2014年3月5日，“11超日债”无法全额支付本金利息宣告违约，正式打破债市零违约记录，成为国内首例违约债券。此后，债券违约不断发生。
2018年以来，多重不利因素叠加经济遇冷，信用债市场风险加速释放，血雨腥风来袭，一发不可收拾，违约主体由民企发展到国企，债券种类涵盖各类信用债，违约已成为信用债市场的“新常态”。
近年债券违约的集中爆发，一方面是由于进入偿债高峰期，另一方面是经济去杠杆与金融强监管带来的再融资渠道受阻。毋庸讳言，40年改革开放，我们以“进入”的方式来推进增量改革（或渐进式改革）。“进入”带来了新鲜的血液，为传统体制注入了新的活力。40年后的今天，尽管我们仍然需要有新鲜力量的进入，但同时，我们不得不认真考虑从增量改革到存量改革的转换，并进而考虑，以什么样的方式实现存量改革。“退出”可以说就是存量改革的基本实现方式，完善退出机制既是发挥市场决定性作用的重要环节，也是未来存量改革的重要实现机制。
“违约”虽是一个法律上的概念，其含义十分广泛，概指“不履行法律责任或未能履行某项法定或合同义务，尤指不能履行到期债务。”[注2]违约是风险释放的闸口，只有通过可控的风险缓释过程，才能有效避免系统性风险的形成和爆发。从长远看，有序释放风险有利于建立合理的风险定价体系，提升金融市场的资源配置效率和市场的健康发展。对于中国债券市场而言，违约是走向成熟的必经阶段，打破刚性兑付，信用风险暴露有利于建立市场化、法治化的违约债务处置机制乃至市场退出机制。没有健康的退出机制，也就不可能产生有效的市场定价机制，进而也就不可能形成资源的优化配置。违约乃至破产，在成熟市场经济中司空见惯，是市场出清的必然选择。
从定性上看，信用债券在破产程序里属于一般债权，但毕竟债券类债权与一般债权有所不同，具有涉众性、变动性及专业性[注3]等特点，涉及的利益相关方众多且分散，动辄全国各地，甚而世界范围，在破产程序中如不能对债券进行妥善处理，一方面会损害债券投资人利益，对交易市场带来消极影响；另一方面也会对破产程序带来负面影响[注4]。在目前法律制度尚不健全的情况下，破产程序如何实现债券有序退出，各种程序和制度如何有效衔接，如何保护债券持有人利益，是破产管理人需要特别引起注意的问题，本文拟结合司法实践总结破产与债券违约交叉时管理人需面对的相关问题，并提出处理建议。
一、近年来债券违约情况概览
据2020年7月3日央行官微消息，目前，中国债券市场余额为108万亿元人民币，位居世界第二。截至2020年6月末，共有近900家境外法人机构进入银行间债券市场，覆盖全球60多个国家和地区，持有人民币债券规模约2.6万亿元。另据不完全统计，截止到2020年中，已经有涉及161家发行人的452支信用债券发生违约，违约债券余额高达4349.85亿元。此信用类债券违约的特点如下：
(一) 违约历史短，经过爆发期，现已常态化
中国债券市场发生信用违约的历史较短，自2014年3月5日“11超日债”作为第一只信用类债券违约发生以来仅六年多的时间，债券违约已进入常态化[注5]。
造成上述现象的原因主要有三，一是2016年以来，宏观经济增速放缓对企业经营造成影响，部分景气度下行的行业企业利润率下降，经营性现金流出现萎缩；二是2017年金融严监管、去杠杆对企业的融资，尤其是民营企业的融资造成巨大影响，融资渠道的结构性收缩导致民营企业再融资能力下降乃至枯竭，进而无力应对其在高速发展信用扩张期所加杠杆的债券集中兑付；三是贸易战、新冠疫情爆发等偶发事件叠加，对全球经济结构形成不可估量的改变性影响，企业盈利能力大幅下降。
(二) 债券违约集中于产业债，民营企业占比大
从区分城投和产业债来看，只有一只城投债券兑付展期（16呼经开PPN001），其余发生实质性违约的主体全部集中于产业债。这种行业分布特性带有充分的信用逻辑，在经济高速发展期，主营业务良好的景气度为企业带来较为丰厚的利润，叠加信用扩张期所到来的融资便利性，不少企业进行大幅度的多元化经营，涉猎新行业进行经营板块的扩张，不少企业高杠杆举债经营，但业绩优秀的实为少数。在违约债券数据中综合类行业占比更大，互联网软件和服务行业本身属于新兴行业，轻资产经营、行业稳定性不强且波动性大，是信用风险较大的行业。建筑与工程行业，技术壁垒不高，在行业链中话语权较弱，上下游行业对其经营性占款严重，因此在再融资收紧的情况下常会出现流动性风险。
按企业性质来看，民营企业占比最大，中央国有企业占比次之，地方国有企业占比处于第三位。
(三) 违约债券相同发行人集中度高
截至2020年6月30日，已经发生实质性违约的133个发行人中，按照已违约金额，前五大发行人合计已违约金额1119.80亿元，占比32.88%；前十大发行人合计已违约金额1562.83亿元，前十大集中度为45.89%，集中度很高。
二、破产机制是在市场化条件下处置违约债券的标准化路径
在信用类债券出现违约后，债权人往往会考虑通过折价出售或持有债券参与违约处置等方式维权。在进行违约处置时，债权人保护自身合法权益主要有两种途径，分别是自主协商和司法诉讼。
(一) 自主协商
自主协商是指债权人（即债券持有人）与债务人（即债券发行人）进行沟通和协商，解决信用类债券的本息偿还问题。在这个过程中，常会有债券管理人/债券主承销商等相关人员参与。自主协商方式处置债券违约的优势在于：有快速解决的可能，处置效率较高且处置成本较低，而且可获清偿率较高。自主协商方式包括但不限于追加担保、债务转移至第三方、债转股、债转债、调整利率、延期支付、分批支付、折价支付等。自主协商方式处置债券违约主要适用于经营正常、具有良好的偿债意愿和有一定偿付能力的债务人。
(二) 司法诉讼
协商达不成共识或债务人无法履约时，债权人一般选择通过司法程序追偿。根据债务人是否具备破产条件，司法诉讼又可分为违约诉讼和破产诉讼两种情形。需要注意的是，不论是违约诉讼还是破产诉讼，一旦进入司法程序，都会面临耗时长、进程缓慢、执行艰难、处置效率及清偿率低等问题。
1. 违约诉讼
通过违约诉讼处置债券违约的优势在于向法院通过诉讼主张权利相对方便，债券债权人可以通过财产保全（查封、扣押、冻结）、要求履行债券发行合同等来保护自己的权益。但是通过违约诉讼处置债券违约的前提是，债务人还有一定的偿债能力、尚不满足破产条件。提起诉讼的同时，债权人往往会在第一时间进行诉讼保全，以求在后续可能会出现的法院判决和后续执行中占得先机，防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债，同时对债务人起到一定的震慑和把控，防止其恶意逃废债。
2. 破产诉讼
当债券违约发生后,虽然自主协商及违约诉讼也有解决单个债权人与债务人之间矛盾的可能，但是协商或诉讼往往是和解或胜诉容易但拿钱难，“空调”、“白判”时有发生。而且，个别处置会侵害大部分债权人公平受偿的权利。实现债权人公平受偿，是《企业破产法》的特有功能，破产是在债务人丧失清偿能力时的一种债务特别清偿程序，既包括破产清算模式下的市场退出程序，也包括重整、和解模式下的企业挽救程序[注6]。破产诉讼处置债券违约的优势在于，债务人进入破产程序后，所有债务视为全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。不管是通过破产重整、破产和解还是破产清算，在严格遵守企业破产法相关规定的前提下，可实现同债同权，即同性质同顺位债权的受偿率相同的结果，能够充分保障债权人公平受偿的权利。
一般而言，迫于公开市场的压力和震慑力，企业一般会穷尽手段清偿债券，不到山穷水尽之时不会选择债券违约。债券违约实为无奈之举，更是企业向市场释放的严重资不抵债的重要信号。因此，有债券违约的企业，很少有不符合破产条件的。在此情境下，破产机制别无选择地成为了在市场化条件下处置违约债券的标准化路径。
三、破产程序违约债券处理的相关规定
根据监管机构不同，中国境内公司债券的发行分为三类：1.由证监会监管，在交易所债券市场交易的狭义的公司债券；2.由发改委监管，在交易所债券市场和银行间债券市场交易的企业债券；3.由人民银行监管，主要由中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）实行自律管理，在银行间债券市场交易的非金融企业债务融资工具。
信用类债券发行及存续管理涉及多方机构——发行人、投资人、主承销商、债券受托管理机构、中介机构（资产评估、会计、审计、评级机构、律所等等），信用类债券违约和处置过程中所遵循、适用的法律和管理条例主要有全国人大制定的《公司法》、《证券法》、《合同法》和《企业破产法》、证监会制定的《公司债券发行与交易管理办法》、人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、证券交易所制定的各项管理办法以及各类协会制定的业务指引和规则。
虽然债券市场受到诸多法律法规以及监管部门规定的约束，但是在破产程序处置债券违约的领域，相关规定在很长一段时间是空白的。直至2020年7月，债券违约处置的监管规定中，才出现了较为全面和重要的两份文件，分别是人民银行会同发展改革委和证监会于2020年7月1日联合发布的《中国人民银行、发展改革委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下称“《通知》”）和最高人民法院牵头，经全国人大常委会法工委、中国人民银行、国家发改委、中国证监会、司法部等单位及有关专家参与并充分讨论后形成并由最高人民法院于2020年7月15日颁布的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》（以下称“《纪要》”），两份文件从统一债券违约处理机制和司法领域实践难题两个关键的角度对信用类债券违约处置给出了顶层构架、具体指引和司法实践问题解答。
(一)《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》专门针对债券发行人破产案件在破产流程的如下方面进行了明确：
1. 在破产申请主体资格方面，允许债券受托管理人或诉讼代表人向人民法院申请发行人重整或破产清算。
2. 要求破产管理人无正当理由不得拒绝确认债券受托管理人所申报的破产债权，否则将承担相应的责任。
3. 在债券发行人破产后信息披露责任主体方面，明确破产管理人承担发行人进入破产程序后的债券信息披露义务，但发行人自行管理财产和营业事务的除外。该规定解决了目前债券发行人破产后信息披露责任主体空缺的问题。
4. 认可破产程序中债券受托管理人和代表人的债委会成员资格。该规定解决了实践中债券持有人难以参与债委会、在债委会层面无人代表的现实问题。
《纪要》是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，全文共34条，从债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等七个方面，就债券纠纷案件审理中的法律适用问题做出了全面规定。《纪要》的发布有利于打通债券纠纷司法救济渠道，统一债券纠纷案件裁判思路，增强债券审判的公开性、透明度以及可预期性，对于完善债券市场基础制度、提升债券风险处置机制的市场化法治化水平、全面落实对资本市场违法违规“零容忍”工作要求、全力维护资本市场健康稳定和良好生态均具有重要意义。
(二)《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》正式建立了债券违约统一处理机制，明确了相关原则：
1. 明确了违约处置基本原则，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；
2. 明确了违约处置各方的职责与义务；
3. 丰富市场化违约债券处置方式；
4. 加大对发行人逃废债的打击力度。
更为重要的是，《通知》确定了市场化、法治化原则，该原则的意义在于，原则上支持并号召发行人该自救自救、该重组重组、该破产破产，同时，也可以预测，根据该原则，后续政府在违约债处置救援方面的参与度和协调度会降低。
四、破产和违约债券交叉时管理人需要特别注意的问题及处理
债券违约的后续事务处理一直是市场颇为关心的话题。在最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》后，关于债券违约后的相关破产程序完善工作引起关注，《企业破产法》的修改也已提上日程。
在破产和债券违约产生交叉发生时，管理人会遇到信息披露、持有人会议、债券债权的申报与确认等诸多特别问题，这些问题虽然在相关《纪要》、《通知》中有所涉及，但在实践过程中，还是经常遇到规定不完善不明确的情况。笔者尝试对这些特别问题进行梳理，并提出相应解决思路。
(一) 信息披露
全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定了“在债券发行人破产后信息披露责任主体方面，明确破产管理人承担发行人进入破产程序后的债券信息披露义务”，但是企业债、公司债及非金融企业债务融资工具（特别是中期票据），三者适用的信息披露规则、监管部门、信息披露平台却各有不同，同时各交易平台的窗口指导，更加剧同类型债券信息披露标准的差异。特别是在债券违约处置阶段，对于应披露而未披露的“重大事项”界定不明，这就要求管理人在处理涉及债券违约的破产案件中，必须熟练掌握证券法及相关监管规定所要求的债券信息披露规则，这无疑对管理人工作团队的专业能力提出了更高要求。
2019年底，中国人民银行、发展改革委、证监会就《债券信披管理办法》（征求意见稿）公开征求意见，该办法明确了二十五项重大事项类型。关于“重大事项”的界定更接近非金融债务工具的相关披露规定，基本涵盖上述三个债券品种的规定，同时，明确发行人转移债务、控制权丧失等可能影响债券价格、偿债能力或投资者权益的重大事项。可见，在债券市场交易及信息互通的大前提下，信息披露标准将趋向统一，趋向更高标准。在债券市场基础设施实现统一，信息披露统一监管的相关细则出台之际，真实、准确、完整、及时、公平的信息披露原则的重要性对涉及债券违约事项的破产管理人来说不言而喻，根据《债券信披办法》（征求意见稿），管理人作为信息披露义务人应关注：
1. 在披露事项层面：债券发生违约的，披露义务人应当披露的事项包括：(1) 发行人财务及资产信息；(2) 违约事项；(3) 涉诉事项；(4) 破产案件进展；(5) 违约处置方案；(6) 资产变现或投资人招募情况；(7) 其他可能影响投资者决策的重要信息，保障投资者知情权。
2. 在披露内容层面：披露义务人说明违约后债券处置事项的起因、目前的状态和可能产生的影响，实质大于形式。
3. 在披露时点层面：披露义务人应当在最先发生以下任一情形的时点进行重大事项信息披露：(1) 有权决策机构就该重大事项形成决议时；(2) 有关各方就该重大事项签署意向书或者协议时；(3) 相关人员知悉该重大事项发生时；(4) 收到相关主管部门关于重大事项的决定或通知时；(5) 已披露的重大事项出现重大进展或变化的；(6) 重大事项出现泄漏或有市场传闻的。
4. 在披露负责人层面：管理人应当注重信息披露事务负责人的设置，由其统一负责组织、协调、统筹债券信息披露相关工作，接受投资者问询，维护投资者权益。
(二) 持有人会议
根据《公司债券发行试点办法》第二十七条规定，存在下列情况的，应当召开债券持有人会议：(1) 拟变更债券募集说明书的约定；(2) 拟变更债券受托管理人；(3) 公司不能按期支付本息；(4) 公司减资、合并、分立、解散或者申请破产；(5) 保证人或者担保物发生重大变化；(6) 发生对债券持有人权益有重大影响的事项。
在破产程序里面，管理人代行债务人职责，因此，需要债务人出席的持有人会议在进破产程序以后，需管理人派员出席，并回答持有人的问询，增进与持有人的沟通交流。在持有人会议上，持有人关注较多的问题主要有以下方面：
1. 破产原因
债券违约，除了企业自身经营不善等原因外，往往与债券发行过程中的虚假陈述、欺诈发行、转移资产、逃费债务等不当行为相伴而行，发行人进入破产程序往往是债权持有人最不愿意看到又最无力挽回的结果，债券持有人对于发行人是否虚构财务数据？是否转移资产？是否恶意逃废债等问题极度关注，迫切需要答案，而管理人进场后工作千头万绪，管理人需要安排团队专业人员对这些问题进行充分准备，并在持有人会议上一一解答。
2. 评估审计结论
破产程序里的审计评估结论是全体债权人共同关注的问题，关系到最终清偿比例。与一般债权人不同的是，债券持有人在因为清偿比例关注评估审计结论的同时，还会就破产程序里的审计评估结果与发行人在发债过程中公开披露的财务数据进行对比，了解发行人公开过的财务数据是否真实，发债过程中中介机构是否有过错，以便确定除发行人破产清偿之外，是否还有其他求偿渠道等。对此，管理人要根据案件进展妥善把控公开时机，尤其是在重整程序里，需要与持有人深度沟通，从重整大局出发安排公开数据的时间。
3. 债权总额及结构
破产债权总额及结构对于债权人来讲关系到清偿比例，对于债券持有人来讲还关系到发行人信息披露的真假，关系到是否同债同权。因为违约债券通过破产程序退出毕竟是近年来才出现，公开市场发行的债券其持有人往往来自全国各地，不仅对破产程序陌生，而且对发行人所在地法院受理并指定管理人处理的破产案件均持有怀疑态度，担心当地法院地方保护，担心管理人偏袒当地银行及经营性债权损害债权持有人利益。因此，持有人尤其关注破产案件的债权总额是否真实？结构如何？是否同债同权？等等，对此，管理人需耐心与持有人沟通，加强信息公开，申明严格依法公正履职，与持有人之间建立信任关系。
4. 是否能够参与债委会
出于及时掌握破产案件进展信息、参与相关决策等目的，持有人往往关注并强烈要求参与债委会。考虑到债券类债权的特殊性，管理人在推荐债委会成员人选时，应根据破产案件债权人数量，债权额度，债权结构等情况，为持有人留出一定的名额，比如，某重整企业存量债券占到债权总额的四分之一，且有中票、私募以及小公募三种类型，管理人设立了9人债委会，吸收3家债券持有人加入，分别代表中票、私募及小公募，在整个重整过程中充分保障了持有人的知情权、参与权、决策权等相关权益。
5. 资产处置或投资人招募情况
破产项目里资产处置及投资人招募直接关系到偿债资金到位情况，决定清偿比例及清偿时间，债券持有人非常关注，管理人须在不同阶段召开的持有人会议上予以相应披露。
6. 重整计划草案制定
持有人不同于一般债权人，基于各自的情况，有时会有留债、转股、分期清偿等要求，因此，在持有人会议上，管理人需要与持有就重整计划草案制定的相关问题，充分听取持有人的意见，考虑其特殊要求，最大限度维护持有人利益。
总之，在破产程序里，持有人会议是管理人与债券持有人沟通的最主要的渠道，也是管理人与持有人建立信任关系的主要渠道，管理人要积极参与持有人会议，倾听并回复持有人关心的问题，切实维护持有人权益。
（三) 债权审查确认
债券是一种有价证券，是证券化的金钱债权。发行人进入破产程序后，债券持有人参与发行人的破产程序，通过破产程序实现清偿。作为一种证券化的债权，债券债权与借款合同之债、买卖合同之债、侵权之债等其他债权相比具有明显不同的特点，其中，债券的流通性、投资属性最为显著。这些特点给债券持有人参与发行人的破产程序带来了一些特殊问题，在债权审查过程中也有表现。
根据债权申报与确认的一般规则，发行人进入破产程序后，债券持有人（或有授权的受托管理人）应依据《企业破产法》规定的债权申报和确认的一般规则行使权利：
1. 提起债权申报
《纪要》规定，“债券发行人进入破产程序后，受托管理人根据债券募集文件或者债券持有人会议决议的授权，依照债券登记机关出具的债券持仓登记文件代表全体债券持有人所申报的破产债权，破产管理人应当依法及时予以确认”，即债券持有人的债权申报一般授权由受托管理人来完成，申报债权是债权人参与破产程序的开始，除了依据《企业破产法》无须申报而由破产管理人调查公示的债权之外，其他债权均应申报，债券债权自然不例外。当个别债券持有人单独申报时，若债券托管人已经申报的，应当如实告知债权持有人；若托管人拒不申报的，管理人可以接受债券持有人的单独申报，并对债权进行审查确认。
2. 在规定的债权申报期内申报
根据《企业破产法》第四十五条的规定，债权申报期从人民法院发布受理破产申请公告之日起计算，最短不得少于30日，最长不得超过3个月。债权申报期的截止时间应以法院发布的债权申报公告为准。对于未在债权申报期内申报的债权人或受托管理人，管理人应及时与持有人取得联系，通知其及时申报债权。
3. 提交债权证明材料
对于债券债权而言，债券受托管理人申报债权需提供债券登记机关出具的债券持仓登记文件。债券持有人在申报债权需提供持有人在债券登记托管结算机构的查询结果是最重要的证据材料。债券是一种有价证券，是证券和权利的结合。持有人在债券登记托管结算机构的查询结果，可以证明持有人的债权人身份、债权性质和金额。对于在发行人进入破产程序前，已经起诉或者申请仲裁的，也可以提交生效的法院判决或者仲裁裁决作为债权证明文件。
4. 通过参加债权人会议等方式了解债权确认情况
债权人会议是破产程序的重要议事机构。依据《企业破产法》第五十九条规定，依法申报债权的债权人为债权人会议的成员，有权参加债权人会议[注7]。此外，债权人享有的知情权、监督权、表决权，大多也是通过参加债权人会议的方式得以实现。管理人要与持有人释明债权人会议的作用，督促持有人尽可能参加债权人会议，并在会议上了解债权确认情况。
5. 对债权人会议核查的债权表记载的债权有异议，可按照异议救济规则维权
债权人依据重整计划、和解协议、破产财产分配方案可以实现的清偿，以破产受理法院裁定确认的债权表记载的债权金额为准。如果持有人对债权确认有异议，要遵循异议规则进行救济，首先向管理人说明异议的理由和法律依据，经管理人解释或调整后仍不服的，或者管理人不予解释或调整的，债券持有人应在债权人会议核查结束后15日内向破产受理法院起诉。15日的起算点如何确定，司法解释没有明确规定。实践中，应注意债权人会议上法院或管理人的释明。
(四) 关于债务人进入破产程序之前六个月内对到期债券的清偿是否构成个别清偿的问题
债务人破产是包括债券持有人在内的所有债权人都不愿意看到的结果，究其原因无非是清偿率的问题，所以主要通过公开市场了解债权人情况的持有人尤其关注债务人用于偿债的资产变动情况，因此，持有人对于发行人破产之前的清偿行为是否属于个别清偿特别关注，那么，发行人在进入破产程序之前六个月内对同样是公开市场发行的到期债券的清偿是否属于个别清偿？是否应予撤销呢？
全国首例债务人进入破产程序之前六个月内对到期债券的清偿而引起的个别清偿撤销之诉发生在山东某大型民营企业（以下简称“**公司”）的重整案件中，具体案情是，**公司于2015年发行了“**2015年度第一期中期票据”，《募集说明书》载明该中期票据的兑付日为2018年11月2日。2018年11月2日，**公司通过银行间市场清算所股份有限公司向21家债券持有人共计兑付本金6亿元，利息3600万元。2019年3月15日，**市中级人民法院作出(2019)鲁**破36号《民事裁定书》，裁定受理**公司重整申请并确定管理人。**公司向中票持有人兑付****2015年度第一期中期票据的行为发生在人民法院受理****重整申请受理前六个月内。重整程序开始后未获清偿的债券持有人认为该兑付属于个别清偿应予撤销，强烈建议管理人提起撤销权之诉，最终受案法院认为债务人对公开市场发行的到期债券的清偿不属于可撤销的个别清偿。
笔者赞同法院裁判观点，认为债务人破产前六个月内对到期债券的清偿不属于可撤销的个别清偿，理由如下：
1. 债券债权的特殊性决定对公开市场到期的多个投资者的清偿不具有《企业破产法》所规定的“个别性”
案例中，债务人清偿的债务系债券“**MTN001”的本息兑付款。"** MTN001”是一只在银行间债券市场公开发行的债券，债务人作为发行人与债券持有人之间的法律关系具有二元性：一方面债务人及债券持有人之间构成公开的债权债务关系，“**MTN001”的发行条件、利息、兑付日期等信息自其在2015年发行后即予以公开，涉案债券的兑付对于债务人的全体债权人均有公开性和可预见性，对于债务人清偿“MTN001”的行为，债务人的全体债权人均是明知的，不属于《企业破产法》第三十二条规定的私下个别清偿的行为；另一方面，债务人与债券持有人之间构成证券法律关系，“**MTN001”作为在国家批准的银行间证券市场发行的债券，其具有证券基本的流通属性和交易属性，截止至涉案债券兑付前，任何投资者均可以通过匿名交易持有涉案债券，成为债券持有人。同时，涉案债券的兑付款也并非直接向个别的债券持有人支付，而且先统一支付给第三方的银行间市场清算所股份有限公司的指定账户，再根据截至兑付日实时的债券持有情况支付给债券持有人，因此债务人实际上是向不特定的多个投资者进行清偿行为，而并非向个别债权人进行清偿，不符合《企业破产法》第三十二条对于清偿行为的个别性要求。
2. 投资者对于在无人在“**MTN001”债券兑付日是否存在资不抵债的情形不知情，具有善意抗辩权
山东省高级人民法院在（2016）鲁民申451号“威海绿能供热有限公司管理人与威海市商业银行股份有限公司张村支行破产撤销权纠纷申诉、申请民事裁定书”中认定，“《企业破产法》第三十二条之所以规定需债务人出现了企业破产法第二条第一款规定的情形，显然是为了赋予获得受偿的债权人以善意抗辩权，即只有当债权人明知债务人出现了企业破产法第二条第一款规定的破产原因而仍然为个别受偿时，人民法院才能依管理人的申请对债务清偿行为予以撤销”[注8]。
此裁判观点同样适用于发行人对到期债券的清偿。一般来讲，只要发行人按时偿还本息，作为公开市场购买债券的持有人来讲，很难知晓其是否已资不抵债，在发行人信息披露不真实的情况下更是如此。而债券违约进入破产的企业在信息披露方面存在问题的可能性很大，持有人以不知情抗辩，在法律上应该得到支持。
3. 需注意“个别清偿”的不同情形
司法实践中确实存在债务人在进行破产程序前恶意优先清偿关联企业或亲朋好友的到期债务，该行为导致其他债权人的利益在破产程序中受到损害，赋予管理人撤销破产临界期内的个别清偿行为的权利有利于全体债权人公平清偿。但如果对所有的清偿行为不加区分均予以撤销，将损害善意第三人利益，影响交易安全和经济秩序的稳定。为避免这种不利影响的发生，平衡全体债权人和个别债权人之间的利益冲突，《企业破产法》及其司法解释对破产临界期内的个别清偿行为撤销的例外情形作了列举。其中，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)》第十五条规定，债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿，管理人依据企业破产法第三十二条的规定请求撤销的，人民法院不予支持。但是，债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外[注9]。根据该规定，债务人经诉讼、仲裁、执行程序对个别债权人进行的清偿，原则上不能撤销，但“债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外”，即该原则之例外主要判断标准在于当事人是否存在主观恶意。该条的立法宗旨在于保护善意第三人对于诉讼、仲裁、执行程序的合理依赖，维护司法的公示公信力，维持交易稳定和交易秩序。案涉中期票据的兑付行为可类推适用上述法律规定的立法宗旨进行分析评判。
4. 如果将涉案清偿行为认定为个别清偿并予以撤销，将对金融市场秩序造成一定影响，并对企业的直接融资带来冲击
经查询中国裁判文书网公示的裁判文书，至今没有任何一个公开债券兑付被判决撤销的先例。债券市场，因其为标准化资产，信息公开透明，大量投资者参与，已成为我国资本市场的重要组成部分，承担着企业直接融资的重要职能，成为我国经济良性运行的重要支撑力量。截至2020年7月，我国债券市场托管余额已突破百万亿元的规模。对于投资者而言，购买债券，是基于对公开市场、公开的交易规则和公开信息的信赖以及债券市场多年来的公序良俗的信赖。案例所涉债券为银行间市场公开发行的债券，投资者基于对**公司发布的公开信息的信任买入债券，并在**公司主动展示的公开信息显示其经营状况良好时接受兑付。中国债券市场中从来没有出现债券兑付被撤销的情况，该债券发行时的公开材料也没有明确该债券兑付有被撤销的风险，投资者对此并无，也不可能有预期。如果作为标准化资产并存在公开市场兑付的债券认定为个别清偿并予以撤销，债券市场投资者的投资风险将无限、不可预期地被放大，投资者将无法信任中国债券市场的多年来的交易规则和公序良俗，这将破坏中国金融市场和直接融资市场的交易规则和交易秩序，波及百万亿规模的债券市场募集兑付流程和秩序的稳定，并有损债券市场的公信力。
如果债券的兑付可以被撤销，所有信用债发行主体由于存在兑付债券后半年内破产的不确定性，将无法滚动发行债券募集资金，无数企业将面临直接融资断裂的风险。2017年起，资本市场参与者对信用风险厌恶程度不断加剧，宽信用政策传导阻力较大，特别是民营企业信用债的发行日益艰难。2018年3月案涉债券主体的破产行为已导致同地区的其他公司公开发行的债券遭到抛售，并难以进一步融资。
很显然，如果将案涉正常兑付的债券撤销，将会使民营企业融资难的困境雪上加霜，由此带来整个债券市场对民营企业的信用再收紧，民企生存将受到更大的挤压，这与政府和人民银行目前宽信用的货币政策以及多年来致力于解决民营企业融资难的困局初衷明显相悖。
（五) 重整计划草案制定需特别注意的问题
根据《企业破产法》相关规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：普通债权需在支付完破产费用、共益债务、职工债权、社保债权、税款债权、优先债权等以后清偿，无担保的信用债均属于普通债权的范畴，对于有存量债券的破产项目，管理人在制定《重整计划草案》时，须注意到债券债权与其他普通债权的相同与不同。
1. 现金清偿
如果重整项目全部资产或股权均得以变现，可以实现全部现金清偿，那么在这种情况下，债券与其他一般债权并无二致，按照同债同权原则安排同比例清偿即可。
2. 债转股
债转股安排适用于破产企业后续盈利能力较强，或是上市公司有一定壳资源优势等情况，同时债转股对于提高清偿率也有独特作用，为许多管理人考虑并使用。在有存量债券的情况下，管理人需充分征求持有人意见，持有人出于提高清偿率的考虑会接受债转股方案，但是，持有人的自身性质也会是一个重大考量因素，实践中持有人会使一些“产品”、“计划”等虚拟主体，本身不仅具备担任股东的主体身份，而且有些“产品”、“计划”的投资协议或募集计划对投资方向有限定，一般不会有股权投资方向，那么在这种情况下，管理人在制定《重整计划草案时》需充分考虑这些因素，给确实不适合选择债转股的持有人留出其他备选项。
3. 留债展期
在清偿率相比较之下更为可观的情况下，债券持有人比较喜欢接受留债展期的安排，尤其是在本金不打折全额清偿的情况下。原因主要是，持有人中机构投资者居多，而机构投资者多数有类似资金池的构架，如果可以提高清偿率留债展期，可以以时间换空间吸收消化不良，不至于立即面临打折损失。所以，管理人募集的偿债资金如果不甚充足，且企业重组后盈利能力可期，在这种情况下可以考虑为债券持有人安排免息留债，展期偿还的计划。
五、结语
随着债券违约的常态化，债券违约在破产程序里出现不再鲜见。资本市场与破产程序交叉衔接的司法实践逐渐向纵深发展，对债券类债权在破产程序里的保护问题研究亦将愈益向广度和深度拓展。
注释:
[1] 吴伟央：《债券违约应对处理法律机制探析》，载《证券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版。
[2] Bryan A.Garner:Black’s Law Dictionary(Tenth Edition),Thomson Reuters,2014,P507。
[3] 李曙光、郑志斌：《破产与并购》，法律出版社2020年1月第一版，第299页。
[4] 李曙光、郑志斌：《破产与并购》，法律出版社2020年1月第一版，第299-300页。
[5] 匡荣彪、何可、朱仲华：《债券违约常态化或将成为一种趋势》，载《上海证券报》2014年8月29日 A04版。
[6] 王欣新：《破产程序与诉讼时效问题研究》，载《政治与法律》2015年第2期。
[7] 鲁萍：《破产程序中金融机构债权申报要点解析》，载《楚天法治》第127-128页。
[8] 曹颖：《浅析 《企业破产法》第三十二条个别清偿撤销权的适用——以XX绿能有限公司破产撤销权纠纷案为例》，载《福建质量管理》2017年第八期，第153-154页。
[9] 陈晓红：《试析破产程序中的撤销权》，载《商品与质量》 2010年第六期，第55页。
参考文献:
[1] 吴伟央. 债券违约应对处理法律机制探析[J]. 证券法苑, 2014, 13(004):189-214.
[2] Bryan A.Garner. Black's Law Dictionary, 10th ed.[M]. Thomson Reuters,2014.
[3] 李曙光、郑志斌.破产与并购[M]，法律出版社2020.
[4] 匡荣彪、何可、朱仲华.《债券违约常态化或将成为一种趋势》[N].《上海证券报》2014年8月29日 A04版.
[5] 王欣新. 破产程序与诉讼时效问题研究[J]. 政治与法律, 2015, 000(002):2-8.
[6] 鲁萍. 破产程序中金融机构债权申报要点解析[J]. 楚天法治, 2018, 000(024):P.127-128.
[7] 曹颖. 浅析 《企业破产法》第三十二条个别清偿撤销权的适用——以XX绿能有限公司破产撤销权纠纷案为例[J]. 福建质量管理, 2017, 000(008):153-154.
[8] 陈晓红. 试析破产程序中的撤销权[J]. 商品与质量, 2010(s6):55-55.
