《证券法》自1998年颁布后，历经2005、2013、2014、2019年四次修订。但《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称《司法解释》）于2003年出台，距今超过18年仍未修订。究其原因，笔者认为在于证券投资的技术复杂性和主体广泛性，导致裁判者不得不过多依赖对案件审理要素的主观判断作出认定。在难以厘清交易手段、追溯交易目的的前提下，难以通过客观、具体、精确的法律要件设计来制定裁判规则，而裁判者通过善良的心证、法理的指引进行主观判断，似乎更有可能得出合乎法律精神的裁判结果。所以《司法解释》虽然大多是原则性规定，但是这么多年来，仍然能够较好地满足裁判需要。
笔者在办理证券虚假陈述责任纠纷案件过程中，发现有的虚假陈述行为人利用自身的专业优势和诡辩技巧，将一些案件的关键事实进行粉饰，颇具迷惑性。证券投资人及其代理律师稍不注意，可能就被引入误区。笔者在此通过一起案件进行分析，揭示这些虚假陈述行为的表现形式，以期有助于读者对其识别与应对。
基本案情
某上市公司A公司的实际控制人不直接持有A公司股票，而是通过控制另外一家B公司，再由B公司来持股成为A公司的大股东，对A公司实现间接控制。
A公司业绩不佳，股价低迷，A公司实际控制人希望套利脱身，想到通过增加中间交易环节的方式来“金蝉脱壳”。实际控制人操纵B公司通过借款、增信、关联交易等手段，将B公司资金出借给作为B公司收购方的机构投资者C公司，C公司以这笔借入资金作为基础，配搭自有资金或加杠杆，形成远高于实际价格的收购价，将收购价款支付给B公司的股东（也就是A公司的实际控制人），受让B公司股份。然后A公司发布公告，宣布自己的控股股东B公司之股东与机构投资者C公司达成收购协议，约定这些股东以较高的价格出售绝大部分的B公司股份给C公司，剩余股份由A公司的实际控制人继续持有。
上述交易各方借此对外传递的信息是：机构投资者看好A公司的经营前景，愿意出高价入主A公司的控股股东，进而取得对A公司的控制权。眼看专业的机构投资者看好A公司，愿意出高价间接控制A公司，中小投资者自然蜂拥而入购买股票，拉抬股价。股价急剧上涨之后，C公司借B公司的壳，获得丰厚的股价上涨利润。同时C公司已经控制B公司则无需偿还借入的资金，已经付出的代价则可以用股价上涨来对冲。C公司最终实现以低价入主B公司，进而控制A公司。原A公司实际控制人则顺利溢价套现脱身。B公司用自己的资金提供给自己公司股份的收购方，用变相的“违法减资”为实际控制人套现“背书、助力”。只有中小投资者被蒙在鼓里，错信了这些专业机构制造的假象，当了“抬轿子”的贡献者。
一、证券虚假陈述行为人混淆归责前置条件和立案前置条件
在上述类型案件中，上市公司发布的公告内容是大股东公司的股权/股份交易情况，直接来源于大股东公司或实际控制人的披露。上市公司对此并没有审慎核查验证的义务，也无法实现核查验证。在被发现系虚假情况后，证监会往往依照《证券法》第193条[注1]的规定，对直接行为人也就是大股东公司或实际控制人进行处罚，而未对上市公司进行处罚。
这些上市公司往往声称，实施虚假陈述行为的是上市公司的大股东公司，受到行政处罚的也是大股东公司，《司法解释》第6条[注2]第1款规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”，由于上市公司未受到行政处罚，因此不符合民事赔偿诉讼的受理条件；不符合受理条件，当然意味着无需承担民事赔偿责任。笔者认为，这种说法混淆了归责前置条件和立案前置条件，具体分析如下：
1. 上市公司承担证券虚假陈述责任的归责条件，不含事先受到行政处罚。依照《司法解释》第21条第1款：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任”，上市公司以自己的名义对外发布虚假公告，应当就此给投资人造成的损失承担无过错责任。这与上市公司是否受到证监会的行政处罚无关。民事上，只要上市公司以自己的名义作出虚假陈述，造成投资人损失的，就要承担全部民事赔偿责任。
2. 受到行政处罚只是《司法解释》第二部分“受理与管辖”规定的受理前置条件，不是归责前置条件，后者由第五部分“归责与免责事由”规制。《司法解释》第6条第1款处于第二部分“受理与管辖”之中，与实体权利义务裁判无关。显而易见，这仅仅是最高法院要求各级法院必须受理对于持有行政处罚决定的投资人的起诉。对不持有行政处罚决定、符合《民事诉讼法》其他起诉条件的投资人的起诉，最高法院并未规定不予受理。
而上述《司法解释》第五部分“归责与免责事由”，第21-25条才是认定责任承担与否的规定，其中第21条第1款明确规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任”（无过错赔偿责任）；第27条规定：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任”（共同赔偿连带责任）。没有任何法律规定，受到行政处罚是虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的前提条件。虚假陈述行为人误读法律规定，将已经取消的立案前置条件与归责前置条件混为一谈，是严重错误的。
3. 受到行政处罚的前置受理条件已经被取消。《司法解释》第6条[注3]第1款规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”，而依照《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年12月24日）：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”，证券虚假陈述责任纠纷案件的立案受理不再以行政处罚或刑事判决作为前置条件。
4. 结论：只要上市公司作出虚假陈述，并且给投资人造成损失的，即应承担赔偿责任，与哪一方是否受到行政处罚无关。
二、证券虚假陈述行为人以“不足以影响投资者判断”为由，回避重大性问题
1.《九民纪要》第85条规定，被行政处罚=重大性=严重影响投资者交易决定。依照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）第85条：“85.【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决，”只要虚假陈述行为被证监会处罚的，就应当认定为具有重大性，认定该虚假陈述行为对投资者交易决定产生影响。
2. 试图以“不足以影响投资者判断”来逃避《九民纪要》第85条对“重大性”的认定是偷换概念。虚假陈述行为人自知涉案虚假公告已经被证监会行政处罚，依照《九民纪要》第85条就属于重大违法行为，就属于严重影响投资者交易决定的行为，没有任何可以争辩的空间。有的虚假陈述行为人转而自创了一个新概念，即所谓的“不足以影响投资者判断”，并连篇累牍地强调“股份转让差异极小”、“并未改变B公司控股股东是收购方”、“收购方向B公司借钱就是自筹资金”、“借钱金额在收购总金额中比例较小”等等，总之就是将受到行政处罚的虚假公告描绘成都是小错误、小差异，仿佛投资者毫不在意，所以不足以影响投资者判断。
3. 结论：《九民纪要》第85条明确，被行政处罚=重大性违法行为=严重影响投资者交易决定。涉案虚假公告具有重大性，严重误导了投资者的交易决定。《九民纪要》第85条对“重大性”的认定是绝对性的，没有任何裁量的空间，人民法院对于已经被证监会行政处罚的虚假陈述行为，应当认定为具有重大违法性并严重影响了投资者的交易决定。至于有的虚假陈述行为人强调的那些所谓的小错误、小差异等说法，是有意地避实就虚、与法不符。
三、证券虚假陈述行为人滥用辩证法，将利空说成“利多”，将诱多说成“诱空”
前述案件中，虚假陈述行为人自称隐瞒了实际被收购的股权是100%%收购，而不是部分收购，这是隐瞒了收购方将更好控制A公司的“利好”信息；同时，隐瞒了收购已经实际完成、收购方履行义务完毕的“利好”信息。因此，其作出的虚假陈述实际上是“诱空”，不符合赔偿条件。笔者认为，这些说法以辩证法为幌子，容易让人产生疑惑，有必要进行甄别和澄清。
1. 透过现象看本质：最终是B公司出钱用于购买自己公司股东的股权，B公司原股东全部套现，收购方以B公司资金，为自己的入股行为买单。这种操作，虽然虚假陈述行为人以“合同相对性”作为幌子，对外宣称是收购方“自筹资金”，但实质上就是变相的公司收购自己股权的行为，就是违法减资，是一种严重损害债权人利益的违法行为。
依照《公司法》第20条[注4]，公司股东不得滥用股东权利、公司法人独立地位和股东有限责任，损害公司、其他股东和债权人利益。依照《公司法》第177条[注5]，公司减资必须经过法定程序并通知债权人。依照《公司法》第142条[注6]，股份公司不得出资收购本公司股份，除非经过法定减资程序或其他程序。上市公司的大股东公司当然也应当遵守上述法律规定，非经法定程序并通知债权人，不得减资，不得自己出资收购自己的股权。
收购方以实际上的低价入主B公司，掩盖其对B公司和A公司的较低估值，相反却给了市场以B公司乃至A公司较高估值的错误信息。
2. 剩余股权的持有人是谁很重要。上市公司的大股东公司之股东，出售的是部分股权还是100%股权？差得可不仅仅是几个百分比这么简单，关键的是这小部分股权的持有人是B公司法定代表人、实际控制人和高管。如果是一般的小股东不再持有公司股权，也许还能说影响不那么大，但如果是公司的原法定代表人、实际控制人和高管都全部抛售自己持有的公司股权，对于公司的其他投资者则无疑是一项重大负面冲击。投资者当然会动摇对B公司及其控制下的A公司的信心，人民会质疑公司的经营前景是否良好？原股东和控制人是否完全失去信心？收购方入主后，公司经营能否保持稳定？因此，对于虚假陈述中涉及B公司转让的股权，是否属于原实际控制人和主要经营者，对于中小投资者判断参与收购的各方意图非常重要，对于中小投资者判断上市公司经营是否持续稳健非常重要。
3. 结论：这两处虚假陈述错误运用辩证法，隐瞒了“违法减资”和“金蝉脱壳”两个“利空”事实，虚构了两个“利好”假象。上市公司的控股股东出现了“违法减资”和“金蝉脱壳”现象，这显示控股股东及其实际控制人对控股股东乃至上市公司失去了信心、外部机构投资者对对控股股东乃至上市公司信心不足。这不是虚假陈述行为人所说的“收购方已实际履行义务、收购交易已经完成的利好消息”。相反，这是是绝对的利空消息，虚假陈述行为人刻意隐瞒消息，诱导股民投资。投资人及其代理律师要格外注意甄别虚假陈述行为人的“辩证法”，防止其将利空说成“利多”，诱多说成“诱空”，进而对追究证券虚假陈述行为人民事赔偿责任的案件方向不利。
注释及参考文献:
[1] 第一百九十三条 违反本法第五十六条第一款、第三款的规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
违反本法第五十六条第二款的规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。
传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反本法第五十六条第三款的规定，从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。
[2] 第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；
（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。
[3] 第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；
（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。
[4] 第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。
[5] 第一百七十七条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。
公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
[6] 第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
