建立包容性与创新性更强的科创板与注册制法律制度的系统性思考——兼谈对科创板股票发行上市审核规则等文件的修改建议

1月30日，在各界期盼中，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上海证券交易所同时发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等6个配套业务规则向社会公开征求意见，科创板和注册制试点改革终于落地声响！

超大信息量及长篇文字量颇令市场人士应接不暇。快速浏览后，大家几乎异口同声其超出预期，颇有惊艳之感。细细品味后，我们更多关注文件之中、文字背后的法律关系及治理理念，这是建立并完善科创板及注册制规则体系的法律基础。在法律人看来，社会治理和法治国家纵横交错、上下互联的正是一系列法律关系，作为市场经济与法治经济最彰显者的资本市场，当然也不例外。

应该说，上述科创板与注册制相关规则重点界定并厘清了市场相关主体间的七大关系，构成市场体系建设的“四梁八柱”，接下来的“精装修工程”也应依此进行、为其支撑。

一是证监会与交易所的关系。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称“审核规则”）第4条明确规定：“发行人申请股票首次发行上市，应当向本所提交发行上市申请文件。本所对发行人的发行上市申请文件进行审核（以下简称“发行上市审核”），审核通过的，将审核意见和发行上市申请文件报送中国证监会履行注册程序；审核不通过的，作出终止发行上市审核的决定。”无疑，这是对中国证券市场股票发行审核制度的重大变革，明确界定了科创板股票发行上市审核中交易所和证监会的关系，即“审核”与“注册”的关系。应该说，这一关系是注册制系统性法律关系的基础。

二是发行人与审核者的关系。审核规则第30条规定：“本所从充分性、一致性、可理解性的角度，对发行上市申请文件的信息披露进行审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。”这一规定非常明确地划分了证券发行信息披露要求的“老三性”，即真实性、准确性、完整性，与充分性、一致性、可理解性，即“新三性”之间的关系，对其责任归属做出了清晰判定。交易所对此在上述规则的“起草说明”中认为：“新三性”与“老三性”两者“不是对立的”，“是方式与目的、手段和结果的关系。”可以说，这一关系成为注册制法律制度的核心。

三是发行人与保荐人及证券服务机构的关系。审核规则第25条要求：“申请股票首次发行上市的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。”第26条进一步明确：“发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必须的信息，保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。发行人应当为保荐人、证券服务机构及时提供真实、准确、完整的业务运营、财务会计及其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。”上述规定进一步明确了发行人是信息披露“第一责任人”，保荐人及证券服务机构承担“把关”责任。可以认为，这是注册制法律制度及相关关系的关键。

四是保荐人与证券服务机构的关系。审核规则第29条规定：“会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当诚实守信、勤勉尽责，保证招股说明书中与其专业职责有关的内容及其出具文件的真实、准确、完整。证券服务机构应当严格遵守依法制定的业务规则和行业自律规范，严格执行内部控制制度，对与其专业职责有关的业务事项进行核查验证，履行特别注意义务，审慎发表专业意见。”保荐人对“招股说明书”整体负责，证券服务机构对其中“与其专业职责有关的内容”负责，对厘清证券发行各中介机构之间的责任边界是一个重大突破。从而，这一关系成为注册制法律制度及相关法律关系的重要内容。

五是发行上市审核机构与上市委员会的关系。审核规则第8条对审核组织架构作了规定：“本所设立科创板发行上市审核机构（以下简称发行上市审核机构），对发行人的发行上市申请文件进行审核，出具审核报告。本所设立科创板股票上市委员会（以下简称上市委员会），对发行上市审核机构出具的审核报告和发行上市申请文件进行审议，提出审议意见。本所结合上市委员会的审议意见，出具同意股票发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定。”这一关系的设计，体现了交易所审核的层次性及递进性，即先行由发行上市审核机构进行初审并出具审核报告，然后由上市委员会对该审核报告进行审议；同时又体现上市委员会的居中性和公正性，即“审议”该审核意见时并进行“聆讯”。这一架构与程序，是注册制法律制度的重要环节。

六是上市委员会与上市委员会委员的关系。审核规则第49条规定：“上市委员会审议时，参会委员就审核报告的内容和发行上市审核机构提出的是否同意发行上市的初步建议发表意见，通过合议形成同意或者不同意发行上市的审议意见。”实行“合议制”而不是“一人一票制”，这是针对科创板企业特征以及委员不同专业背景做出的创新设计，是对目前核准制下发审委审核投票机制的重大改革。于是，这也成为注册制法律制度的重要环节。

七是审核者与投资者的关系。审核规则第10条对交易所同意发行上市的法律后果作出如下表述：“本所出具同意发行上市的审核意见，不表明本所对发行上市申请文件及所披露信息的真实性、准确性、完整性作出保证，也不表明本所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。”两个“不表明”，斩钉截铁，阐述了发行审核的法律后果。其实，这也表明了注册制法律制度的法律效果。

显然，上述法律关系的界定及审核制度的设计，充分吸收了国际资本市场发行审核的优点，深刻借鉴了中国证券市场历史变迁的教训，以科创板为试验田，形成了中国证券市场注册制的主要内容。在此基础上，应该细化落实举措，协调支撑手段，充分体现市场导向、适度监管、归位尽责、效率优先，从而形成并完善中国资本市场的证券发行上市注册制法律制度。

从我国股票公开发行审核制度发展历程而言，注册制的到来意味着由以证监会、发行人、交易所、中介机构、投资者等参与主体构成的证券市场系统将发生重大变化，各参与主体的职能定位、市场的层次结构建设均将产生系统性更新甚至是重构。在方法论上，注册制改革对证券市场系统而言牵一发而动全身，理应从系统论的角度审慎观之。系统论思想不仅关注系统内部各层次结构下参与主体之间的关系，而且注重系统与其所处环境之间的互动联系。层次结构越清晰，各参与主体定位越准确，系统内部发展更趋完善，同时，外部环境的变动发展亦会促使系统的不断更新调整。设立科创板并试点注册制不仅属于证券市场系统内部的重大发展，而且还是外部环境的重大变化，此举无论是从系统论的整体性原则上、层次结构原则上还是目的性原则上都将对我国证券市场系统的发展具重大意义。

如果说这是我们“眼前”的科创板和注册制，或者说是科创板和注册制的“现实版”，那么，与我们“心中”的科创板和注册制，或者说科创板和注册制的“理想版”，应该说在总体框架、基本思路、核心理念上具有一定的一致性。

当然，“理想很丰满，现实很骨感”，此岸到彼岸还有相当长的过程要走。从系统层次结构建设而言，注册制的施行已将证券市场系统所涉的各个层次、各参与主体职责建设向前推进了一大步，接下来重要的工作就是如何细分层次结构，如何在最大程度上发挥各参与主体的功能，实现系统的优化配置，进而促使系统发挥最大之功效。为此，针对上述规则，一方面应促使规则细化。也就是对上述各大法律关系的“骨架”，进行“血肉”塑造，使之“有血有肉”、“活生生”，处理好整体和部分的关系。另一方面应促使规定协调。注重科创板和注册制相关规则，与中国资本市场现有的法律、法规、规章、规则、政策的协调，避免“一骑绝尘”而带来的不配套，从而使得其也很难走得更远。还有就是，促使规范创新。目前注册制的核心特色就是创新，而对于过往资本市场法律规定和政策的不合时宜之处，在科创板这块试验田上，要么予以摒弃，要么与时俱进地趁此东风予以变革，以为科创板做实、做强、做大提供匹配、支持和保障。

在此基础上，通过科创板及注册制法律制度的完善，来推进中国资本市场创新与发展，而市场发展和创新的效果，要由市场来说话，要用实践来检验。

衡量科创板和注册制成功的标准，其实就应该是今年1月23日中央深改委员会的文件表述，即：“要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。”因此，应该就是：支持创新、制度改革。

落实在市场上，具体而言，是不是可以这样形象地表达：企业“愿来”，机构“愿干”。

对“科技创新企业”来说，无不“奔走相告”、“近悦远来”。一方面，科创板与主板、中小板、创业板相比，属于不同层次、不同定位的市场，靠科创板的条件、以注册制的程序来吸引科技创新企业，应该可以做到“人无我有”。另一方面，对国际资本市场上同一层次、同一定位的市场而言，则靠科创板的更优惠条件、以注册制的更效率程序，努力做到“人有我优”，体现制度供给对科技创新企业的相当包容性，彰显中国科创板与国际资本市场相比较的核心竞争力。

为此，在这方面有两个具体问题可以作进一步探讨。一是A股上市公司的分拆制度。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第15条指出：“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”《科创板上市公司持续监管办法》第33条对此也有相应规定。

关于A股上市公司分拆上市，目前仅有中国证监会2004年7月21日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，其中对于境内上市公司到境外分拆上市规定应符合的八大条件是：“（一）上市公司在最近三年连续盈利。（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％。（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％。（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为。”

相对境外各交易所关于分拆上市的规定，这些条件显然过于苛刻。如A股上市公司在科创板分拆上市也适用这些条件，无疑会使得那些科创型子公司不愿、不敢、不能来科创板挂牌。一方面会使现有的科创板失去许多基础不错的上市资源，另一方面如果这些子公司赶去境外交易所分拆上市则中国证券市场的损失会更大。因此，建议对于A股上市公司分拆在科创板上市的细则应尽快出台，可以作出比较原则的规定，更多地从分拆上市业务并非A股上市公司主业、分拆后的留存公司仍符合A股公司IPO的上市条件等角度作出判断和明确。二是红筹企业的科创板上市条件。《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“上市规则”）第13.1.3条规定：“红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在本所科创板上市，股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规以及中国证监会规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。”

从目前实践中来看，大多数红筹企业注册于开曼群岛或百慕大，而开曼群岛和百慕大的公司法等法律法规规定的投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上均低于境内法律法规以及中国证监会规定的要求。如果严格按照这一规定，就几乎断绝了红筹企业回归境内科创板发行CDR之路。因此，可以从这一角度作出修改完善：红筹企业境外注册地公司法等法律法规规定的投资者权益保护水平总体上低于境内法律法规以及中国证监会规定要求的，应在其公司章程等公司内部治理文件中加入有关条款，使之对于投资者权益保护水平不低于境内法律法规以及中国证监会规定要求，切实保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。

此外，按照2018年3月22日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“《若干意见》”），在红筹企业选取标准方面，一是已境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；二是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。具体标准由证监会制定。

市场人士普遍认为，符合市值不低于2000亿元人民币的“硬科技”类红筹上市公司、最近一年营业收入不低于30亿元人民币的“硬科技”类红筹未上市公司为数不多，未来适合于科创板的“硬科技”类红筹企业恐怕还是适用“收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”这一标准为多，而《若干意见》的这一标准失之过“宽”，主观性太强，操作性不够，难于在实践中具体把握。

而按照中国证监会2018年6月6日发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》的规定，对上述标准作了如下释明：“拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，研发人员占比超过30％，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；依靠科技创新与知识产权参与市场竞争，具有相对优势的竞争地位，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30％以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10％以上。对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。”然而，上述规定又失之过“严”，市场性不强，“创”的针对性不够，实践中符合条件者有限。

因此，应当对上述《若干意见》中有关“收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”的原则性表述，由中国证监会作出具体的针对科创板的、对应目前五套发行上市条件的、符合市场预期和现状且具有可操作性的规定。

保荐人及证券服务机构，即市场各中介机构，愿意为科创板发行上市主动、积极、规范地提供服务同样重要。应建立交易所和中介机构的“自律监管友好型关系”。于其中，监管是主题，自律为内容，友好是关键。要让保荐人及承销机构，律师事务所、会计师事务所还有资产评估公司等，都心甘情愿、发自内心、勤勉尽责地为科创板服务，“纷至沓来”，“前赴后继”，持续不断。

在此过程中，同样有两个方面的问题值得关注。一是保荐人的督导责任问题。上市规则第3.1.1 条规定：“为发行人首次公开发行股票提供服务的保荐机构，应当对发行人进行持续督导。”第3.1.2 条进一步规定：“首次公开发行股票并在科创板上市的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度。”接下来在第3.1.6条规定了保荐机构的七项“持续督导职责”，并在第3.1.7条规定了五项上市公司的“配合义务”。特别是在第3.2.2 条作了如下规定：“保荐机构、保荐代表人应当持续督促上市公司充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必须的信息，并确保信息披露真实、准确。”

与此同时，上市规则除明确保荐机构应当向中国证监会和上海证券交易所报送保荐总结报告书外，还规定了保荐机构对日常风险事项、业务和技术风险事项、控股股东风险事项发表意见并披露的职责，规定了保荐机构现场核查报告以及持续督导跟踪报告的披露职责。

目前我国现行的证券法并未规定保荐机构的持续督导职责，中国证监会2017年12月7日颁布的《证券发行上市保荐业务管理办法》对此有相关规定，并且要求：“持续督导工作结束后，保荐机构应当在发行人公告年度报告之日起的10个工作日内向中国证监会、证券交易所报送保荐总结报告书。”

正常理解，保荐机构违反上市规则规定的持续督导职责，是不应该被追究行政责任的。但由于上市规则规定了上述“披露”义务，则有可能其构成证券法规定的“其他信息披露义务人”，而被追究相关行政责任。证券法在其第193条做了如下规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

因此，应当尽快修订完善证券法，明确保荐机构的持续督导责任。与此同时，鉴于持续督导的内容极其广泛，又加上科创板上市企业技术本身的高度专业性、科技创新的与时俱进性、生产经营的极大不确定性，在明确保荐机构督导责任的同时，应该强调并压实上市公司在技术、生产等专业环节的直接与首要的法律责任，而对保荐机构的督导法律责任作出区别性、层次性的对待，不应“一刀切”，也不应“连带责任”式的追究。二是证券服务机构的职责与责任问题。以律师事务所为例，审核规则第15条规定的“不予受理”情形包括以下内容：“保荐人、证券服务机构及其相关人员不具备相关资质；或者因证券违法违规被采取限制资格、限制业务活动、一定期限内不接受其出具的相关文件等相关措施尚未解除；或者因首次公开发行并上市、上市公司发行证券、并购重组业务涉嫌违法违规，或者其他业务涉嫌违法违规且对市场有重大影响被立案调查、侦查，尚未结案。

其中，将“被立案调查、侦查，尚未结案”列为“不予受理”情形显属值得商榷。其中对于律师事务所和律师的规定，其依据来源为2007年5月1日施行的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第35条规定的“律师、律师事务所被中国证监会及其派出机构、司法行政机关立案调查或者责令整改的，在调查、整改期间，中国证监会及其派出机构暂不受理和审核该律师、律师事务所出具的法律意见书等文件”的内容。根据上述规定，凡律师、律师事务所被中国证监会及其派出机构立案调查的，只要进入调查程序，中国证监会及其派出机构就不再受理该律师、律师事务所经办的其他证券项目，而已经受理的则不予审核。

在科创板和注册制下，信息披露的不确定性更大，勤勉尽责的界限更难把握，中介机构被立案调查的可能性会更多，但无论如何应秉持实事求是精神以及法治原则。上述情形显有“未审先判”之意味。而律师事务所某律师经办的项目一旦被立案调查，暂不受理和审核的范围也包括了该律师事务所的其他律师出具的法律意见书，即该律师事务所的其他律师经办的证券项目也不予受理和注册，则无异于“一人生病，全家吃药”。

在科创板试点注册制，更应坚持法治精神和发展理念，对于过往规定的不合适之处更应予以变革。为此，可以对上述情形以如下思路做出修订：律师、律师事务所被中国证监会及其派出机构立案调查的，在调查期间，应当中止审核调查所涉及的项目；对于该律师、律师事务所出具法律意见书所涉其他项目，由审核机关予以重点关注，并由该律师事务所以其上述调查所涉律师以外的其他律师签署出具复核法律文件；对于该律师事务所的其他律师出具法律意见书所涉项目，受理和审核不受限制，但应先行由该律师事务所依内控程序进行复核。

另外，在审核规则第29条有如下规定，“证券服务机构应当严格遵守依法制定的业务规则和行业自律规范，严格执行内部控制制度。”为强化律师事务所的勤勉尽责职责，应同时建立交易所与律师行业协会的良性互动关系，由上海证券交易所与中华全国律师协会联手制定衡量律师从事科创板法律服务勤勉尽责的执业标准与行业规范。另外，对律师事务所科创板服务执业进行年度考评，建立律师执业信誉制度。还有就是，交易所建立对律师事务所从事科创板法律服务的收费及其聘请律师合同报送及存档制度，由交易所进行抽查，对发现以不合理价格进行服务的要求其说明原因，以作为督促优质优价、勤勉尽责的抓手之一，推进市场良性服务秩序的建立。

以上，在企业“愿来”、机构“愿干”的基础上，市场的供给量与交易的活跃性便是顺理成章之事，而在此过程中衡量科创板与注册制的成功则不应该纯粹以股价作为标准了，也不在于新股是否暴涨暴跌。

近如香港证券市场，在过去两年实行制度改革后，也曾出现了一大批科技股大涨大跌，但市场评价香港证券市场的改革是成功的，因为达到了使香港市场成为中国内地科技股上市的首选地的目的。远如美国纳斯达克市场，在创立之初，更是出现大批上市公司或股价涨跌直线，或成交低迷的现象，但因纳斯达克市场确实使科技型上市公司融资顺利，相关上市公司也确实利用融资迅速发展成行业巨头，现在谁人又说纳斯达克市场不成功？

以上海证券交易所而言，在创所不久的1992年认购证发行后的一段时间，市场股价暴涨暴跌，但因为上市公司和投资者的迅速扩容，市场足够大，依靠市场自身的运行规律，成功地发展到今天的规模。而之后不久的上交所国债期货市场，由于上市品种和投资主体规模都比较小，在“327国债期货”事件中遭遇行政力量介入和资金操纵，无法真正靠市场化渡过危机，最终国债期货一关了之。因此，科创板市场在开板之初应该预防的不是股价暴涨暴跌问题，而是上市公司数量要迅速达到一定规模，科技企业能真正通过科创板融到发展所需资金并从而迅速成长为行业巨头。从现在规则所规定的多套上市条件并行角度来看，上市公司数量达到规模是可期的。同时我们欣喜地看到，在目前的A股市场和股权投资市场，已经出现资金向科创型企业倾斜的现象，这说明科创板虽尚未开张，但其为科创型企业融资带来的积极效应已经初现。

基于对科创板和注册制相关法律关系的观察与梳理，本次科创板业务规则的落地严格贯彻了“证券制度改革—发行行为合规—监管高效”的改革逻辑，并在规则的制定中有效地进行了“职能主义与效率主义的互动与平衡”，进一步释放了市场调节的能动性。在目前的对科创板和注册制相关规则的修订与完善中，应该一以贯之，逻辑清晰，关注并且处理好以下七个方面的关系。

审核规则第13条规定：“保荐人在报送发行上市申请文件的同时，应当以电子文档形式报送工作底稿和验证版招股说明书，供监管备查。”这条规定对于强化保荐人在项目承办过程中的责任意识、提高上市申请文件的质量意义重大。从强化专业和提高效率的角度，可以参照国际惯例，规定其验证版招股说明书应由保荐人聘请律师进行验证。

同时，对于报送底稿的具体范围、适用标准、规定格式、特别要求等，在证监会于2009年3月27日已经颁行的《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》的基础上，依据科创板企业的特点，强化真实、准确、完整的要求，作出进一步的规定。还有就是，应该明确上传底稿的上传截止日，对于在截止日前确实无法取得相关证明材料且存在合理理由的，则以信息披露充分与必要为前提，由中介机构作出重点问题解释甚至重点风险提示，在此基础上交易所给予相应豁免。另外，亦应出台招股书验证版本格式指引，以便中介机构在实务操作中有章可循。

至于招股说明书，目前主板、创业板IPO招股说明书普遍都是数百页，未来科创板拟上市公司按照“新三性”的要求，其招股说明书可能更长，甚至长达千页。而对于投资者来说，其更需要相对简洁扼要的招股说明书概要，因此对于招股说明书概要也应做出明确的规定要求。

还有值得强调的一点，当今科技发展日新月异，在公司申请科创板上市的过程中，其相关业务领域及其自身的技术研发可能随时产生足以影响投资者对于公司价值判断的新情况、新进展、新成果，因此在“充分性、一致性、可理解性”的基础上还应特别关注“及时性”、甚至“突发性”，采用“新三性+”的理念与方式予以注重与审核，既体现全面，又彰显效率。

根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自第6个交易日起涨跌幅设为20%。此规定有利于通过新股的充分交易形成相对稳定的市场价格，但既然对于交易资格以设定较高门槛实施了管住，则交易机制仍为T+1似无必要，应予放开。5个交易日的无涨跌幅限制如果配以T+1交易机制，则投资者仍无法在当天修正错误的投资决策，反而会导致交易风险，使其在更大的价格异常波动时无法及时止损。基于交易公正性的考虑，更加上出于推进流动性的安排，科创板在交易机制方面实行彻底的T+0改革势在必行。

上市规则规定的股份减持制度是对主板、创业板股份减持制度的一个很好修正，在防止相应股东利用信息不对称减持股票损害投资者利益的同时，充分考虑了科创板股票的流动性，特别是规定特定股东可以向机构投资者非公开转让股票，是对减持新规的重大修正，妥善解决了特定股东们的减持需求和对二级市场冲击的矛盾，并且由科创板市场的主要参与者机构投资者参与定价更易发现股票的市场价格，这是科创板减持制度的亮点。

不过值得关注的是另一个问题，上市规则第2.4.4条、第2.4.7条都把核心技术人员与控股股东、实际控制人共同作为特定股东，对其股票减持作出限制。应当说，科创公司的持续发展需要吸引包括核心技术人员在内的高科技人才，而对于核心技术人员“一刀切”地视同特定股东对其持有的股份进行限售，则与境外高科技上市公司相关激励制度不同，不利于科创板上市公司与境外上市高科技公司争夺科技人才。对此应当协调好约束和激励的关系，根据核心科技人员的技术贡献、持股时间的长短、持股数量的多少等因素，由交易所对其股份减持在时间段和比例性上做出与控股股东、实际控制人、董监高减持的差别性对待，并具体通过公司与其签订协议约定股票锁定期限和数量的方式予以落实。

例如保荐机构和承销机构的专业分工。实践中，目前境内保荐机构和承销机构往往合一，从国际上的情形看，结合科创板的专业化程度，未来科创板很有可能出现保荐机构和承销机构的专业化分工趋势。《上海证券交易所科创板股票发行承销实施办法（征求意见稿）》的部分规定指向保荐机构，如保荐机构的子公司或兄弟公司可以参与战略配售等，但应明确如战略配售仅限于保荐机构，而不适用于保荐兼承销机构情形，以防止利益冲突的发生。

再如保荐机构的持续督导与投资研究。上市规则第3.1.6条规定了保荐机构的持续督导职责包括持续督导跟踪报告和投资研究报告的出具和披露。而正常情况下，持续督导跟踪报告和投资研究报告可能会产生冲突，投资价值研究是一种比较积极的行为，而持续督导是一种规范性的行为，价值取向并不一样。所以对保荐机构而言，其持续督导更应该偏重于规范性，至于定期对上市公司出具投资研究报告并披露的积极性行为，由其他证券公司担当更合适些。

以表决权差异安排为例。上市规则第2.1.3条规定：“本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第131条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”

而公司法第131条规定的是，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。然而，国务院目前除对优先股外，尚未对中国内地注册的股份有限公司发行特别表决权股票作出相关规定。上市规则第4.5.3条进而规定：“具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一。”可见，审核规则中有关特别表决权股份的规定，目前实际上尚难实施。于是，国务院制定并颁布股份有限公司发行特别表决权股票的规定成为当务之急。

在此情形下，对于设有特别表决权股份的科创公司，包括红筹公司和未来的股份有限公司，其特别表决权与普通表决权当然是有差异的，这属于一般情况。上市规则第4.5.11条则明确了“特定情形转换”情况，即：“上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：（一）对公司章程作出修改；（二）改变特别表决权股份享有的表决权数量；（三）聘请或者解聘独立董事；（四）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（五）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。上市公司章程应当规定，股东大会对前款第二项做出决议，应当经过不低于出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”

应当说，上述不适用特别表决权的五种情形属于特殊情形，其实还有一种特殊情况也应予以关注，就是关联交易事项，对此表决亦应不适用特别表决权，以防止公司实际控制人滥用特别表决权损害投资者权益。

审核规则明确了五套上市标准，其在第22条进一步规定，“发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准。”可见，该五套标准相互之间是“或”的关系。

而对于公司退市，上市规则明确了四组强制退市情形，该规则第12.1.3条进一步规定，“上市公司出现两项以上退市风险警示、终止上市情形的，按照先触及先适用的原则实施退市风险警示、终止上市。”可见，上述四种退市情形之间的关系为“并”。

由此，与上市指标相对应和互匹配，退市指标亦应引入差异化、灵活性处理措施。可以借鉴美国纳斯达克的退市制度，在设定企业退市标准时，使以不同上市标准而挂牌的企业，能得到差异化的处理。例如，依靠纯粹市值上市的企业，应相应提高其触发退市的市值红线；而对于通过市值+净利润指标上市的企业，可以适当调低触发退市的市值红线，但同时对其营业收入等财务指标进行约束。另外，在经济形势遇到重大不利变化，证券市场股价整体大幅下滑的极端情况下，是否可以通过设置差异化组合指标避免出现大面积退市情形，也可做适当的考虑。

在此过程中，尤其值得关注利润型退市指标的设定。在上市规则的财务类强制退市规定中，有最近两个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元即退市的内容。而在实践中，对于科创公司，因投入某项关键技术的研发费用过大而导致连续两年亏损的可能性极高，苹果公司、思科公司在至今几十年的作为上市公司的生涯中，也都存在类似经历。如果规定科创上市公司连续两年亏损即退市，则对科创公司持续且大量投入研发费用产生遏制性引导作用，这无疑与设立科创板的初衷是相悖的。因此，此条财务类强制退市指标的存废值得进一步考量。

我国公司法第142条规定，上市公司“为维护公司价值及股东权益所必需”，可以收购本公司股份，即我们常说的“回购”。2019年1月11日发布的《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》也明确了“为维护公司价值即股东权益所必需”的标准，即上市公司应当符合以下条件之一：“（一）公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产；（二）连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%；（三）中国证监会规定的其他条件。”

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第68条规定：“发行人有本办法第六十七条规定的行为，已经发行上市的，中国证监会在作出行政处罚的同时，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。”显然，此处的“购回”与上文的“回购”，为两种法律行为，属两类法律概念。

根据我国证券法第189条规定，“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的，其法律责任为被处以不同金额的罚款，证券法尚未直接赋予证券监督管理机构责令相关责任主体履行股份购回义务及实施相关行政强制措施的权利。对此，2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》有如此规定：“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。”

从实践中看，现行IPO企业及相关主体在其招股说明书中亦按照前述监管要求作出相应承诺，但由于现行购回股份制度仅以由发行人及其控股股东作出承诺作为法律基础，对各主体履行承诺义务的约束性较小，因此，“欺诈发行强制退市第一股”欣泰电气在面对购回首发新股局面时表示：“公司目前由于生产经营步履维艰、资金紧张，导致公司实施股份回购存在现实困难，无法履行《首次公开发行并在创业板上市招股说明书》中关于股份回购的承诺。”虽中国证监会表示“欣泰电气无法履行回购首次公开发行新股的承诺，针对这种不诚信行为，我会将采取出具警示函、记入诚信档案等措施”，但由此一来，发行人股份购回承诺很有可能成为一纸空文，投资者只能通过民事诉讼方式要求存在欺诈发行的发行人及其控股股东履行购回股份及相应赔偿义务。

于是，虽然上述注册管理办法明确了“责令购回的具体规则由中国证监会另行规定”，但更重要的在于，应该尽快修订并完善证券法，将责令购回制度上升到大法规定的高度。同时在目前情形下，以由上市公司及其控股股东、实际控制人做出承诺的方式，作为其承担法律责任的承诺依据与合同基础，并由司法机关在相关争议发生时，基于权益受损方的申请，赋予该承诺条款可强制执行的效力，从而使这一制度设计在实践中成为可供预期、可被执行。

作为一项中国资本市场及其法律体系的“基础制度改革”，“设立科创板并试点注册制”的意义并不局限于股票发行审核标准和审核方法的变革，其实是确立了一种新型的证券市场运行机制，即“职能主义”与“效率主义”的互动。前者源自于政府对于经济秩序的惯常监管，后者则产生于市场经济运行中的效率追求。二者的互动实现了不同证券市场参与主体的职能完善，并在尊重市场规律与监管权力的基础上，推进了监管权力的下沉与优化，而这恰是解决我国股票发行核准制监管乏力、效率不佳的优化方案。

此次制度改革影响之深远，从各个市场参与主体的职能变化便可窥一斑：证监会逐渐从“父爱主义”的监管者迈向独立于各市场参与主体的“利益守护者”，证券交易所则依照市场发展规律实现自律监管，股票发行人的信息披露责任与义务性要求得到强化，中介机构真正发挥出职业性和专业化把关作用。尤需侧目的是，政府与证券市场的关系，在注册制改革下更为清晰，单一“职能主义”的运作机制也开始为股票发行中“职能主义与效率主义互动”而让步。其背后的政治经济学逻辑是，“政府做不了企业的保姆，企业要为自己的命运承担更多的责任；面对资本欺诈的风险，企业家更需要提高警惕。”于此将更符合也是落实我国“简政放权”的总体改革思路，从而引领各证券市场参与主体确立各司己职、各负其责、市场优先、监管适度的证券市场运行模式和法律机制，并最终推进我国资本市场的繁荣与规范发展。