问题的提出：
2021年7月13日，国家外汇管理局北京外汇管理部发布两则处罚信息：京汇罚〔2021〕10号和京汇罚〔2021〕11号：
◈ L文化集团股份有限公司因违反规定将境内外汇转移境外，依据《中华人民共和国外汇管理条例》第三十九条，处23,754,612元人民币的罚款。
◈ Z信托有限责任公司违反规定办理资本项目资金付汇，依据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十七条，没收违法所得2,613,861.36元人民币，并处58万元人民币罚款。
一般认为QDII、ODI是并列的平行关系，QDII多用于境外二级市场投资，ODI更多用于境外投资新设或者并购企业。QDII作为许可开展境外证券投资的境内机构，其境外投资额度已经合法取得，国企或境内私募基金通过QDII参与香港资本市场的基石投资或定增，是否仍然需履行ODI的审批程序？
一、L文化被外管局处罚的基本情况
2019年3月，L文化集团股份有限公司（以下简称“L文化”）和S集团有限公司（以下简称“S公司”）发布公告，L文化以每股0.104元，认购S公司53.236亿股新股（共5.5亿港元战略投资），而S公司拟将集资所得用于媒体娱乐业务及营运资金。此次交易完成后，L文化将成为S公司引入的最大单一战略投资者，持股比例约为16.61%。
L文化于2021年7月21日发布公告称其收到国家外汇管理局北京外汇管理部下发的行政处罚决定书，其中认为L文化在2019年通过Z信托QDII项目投资S公司定向发行股票的过程中，在境外投资资金汇出境外前未在国家发展改革委员会取得有效核准文件或备案通知书，违反了《中华人民共和国外汇管理条例》第十七条、第三十九条、《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令第11号发布）第三十二条的相关规定，处23,754,612元人民币的罚款。
二、QDII与ODI的境外投资规定和要求
(一) QDII境外投资范围相关规定
合格境内机构投资者（QDII：Qualified Domestic Institutional Investor）是指取得相关部门批准或许可开展境外证券投资的境内机构，包括但不限于：商业银行、证券公司、基金管理公司、保险机构、信托公司等。QDII可以自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于我国法律法规及相关监管部门允许的境外市场及产品（银行自由资金运用除外）。
QDII系通过“双Q”制度进行审批，第一个Q是Qualification（资格准入)，金融机构首先要通过主管部门审批取得资质；第二个Q是Quota（额度），取得资质后的金融机构还要向外汇局申请额度后才能够发行产品，以募集境内资金投资境外市场。
1. 基金、集合计划的境外投资范围
根据《中国证券监督管理委员会关于实施
◈ 银行存款、可转让存单、银行承兑汇票、银行票据、商业票据、回购协议、短期政府债券等货币市场工具；
◈ 政府债券、公司债券、可转换债券、住房按揭支持证券、资产支持证券等及经中国证监会认可的国际金融组织发行的证券；
◈ 已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证；
◈ 在已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的公募基金；
◈ 与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品；
◈ 远期合约、互换及经中国证监会认可的境外交易所上市交易的权证、期权、期货等金融衍生产品等。
2. 信托公司代客境外理财业务的境外投资范围
根据《关于印发<信托公司受托境外理财业务管理暂行办法>的通知》（银监发(2007)27号），第十五条规定，信托投资公司的受托境外理财集合信托计划，其资金的运用限于下列投资品种或者工具：
◈ 国际公认评级机构最近3年对其长期信用评级至少为投资级以上的外国银行存款。
◈ 国际公认评级机构评级至少为投资级以上的外国政府债券、国际金融组织债券和外国公司债券。
◈ 中国政府或者企业在境外发行的债券。
◈ 国际公认评级机构评级至少为投资级以上的银行票据、大额可转让存单、货币市场基金等货币市场产品。
◈ 中国银监会规定的其他投资品种或者工具。
第十六条规定，信托公司的受托境外理财单一信托产品，其资金的运用限于下列投资品种或者工具：
◈ 第十五条规定的投资品种或者工具。
◈ 为规避受托境外理财单一信托产品风险，涉及金融衍生产品交易的品种或者工具。
信托公司应按照《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的规定获得相应的经营资格。
信托公司应当作为金融衍生产品的最终用户进行相关交易，不得作为金融衍生产品的交易商和造市商投资金融衍生产品或者工具。
◈ 中国银监会规定的其他投资品种或者工具。
根据《中国银监会办公厅关于调整信托公司受托境外理财业务境外投资范围的通知》（银监办发〔2007〕162号）第一条之规定，以上第十五条和第十六条的最后一款“中国银监会规定的其他投资品种和工具” 包括下列金融产品或工具：
◈ 已与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的国家或地区相关监管机构所批准或登记注册的公募基金。
信托公司的受托境外理财集合信托计划或单一信托产品的投资对象全部为境外基金的，每只境外基金投资比例不得超过该集合信托计划或产品所募集资金余额的20％，该类基金投资组合中包含境外伞型基金的，该伞型基金应当视为一只基金。
◈ 已与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证（以下简称股票等投资产品），且满足以下条件：
(1) 在任何时点上，单个受托境外理财信托计划或产品中的股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的50%；投资于单只股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的5%。
(2) 在任何时点上，投资于任一国家或地区市场的股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的20%。
◈ 与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品，且该类产品应获得国际公认评级机构投资级或以上评级的金融机构发行的结构性产品。
3. 商业银行开展代客境外理财业务的境外股票投资范围
根据《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》（银监办发(2006)164号）第六条规定，商业银行代客境外理财进行境外投资时，应按照《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》的要求，在境外进行规定的金融产品投资。
◈ 商业银行通过理财顾问服务方式开展代客境外理财业务时，应核实客户确实具备相应的投资资格，且其投资活动符合中国及投资所在地国家或地区的法律规定。严禁商业银行向境内机构出租、出借或变相出租、出借其境外可利用的投资账户。
◈ 商业银行通过综合理财服务方式开展代客境外理财业务时，应按照审慎经营的原则，投资于境外固定收益类产品，包括具有固定收益性质的债券、票据和结构性产品，并应在理财产品的销售合同中向客户明示理财资金的投资方向和主要风险。商业银行根据业务发展、分散或对冲风险等需要，确需投资非固定收益类、较高风险收益类产品的，在按照《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的规定进行发售相关理财产品的申请或报告时，一律应附“投资特别说明”，详细说明拟投资的对象、主要风险及相应的风险处置和管控措施。同时，相关投资活动应符合国家有关法律法规和外汇管理部门的要求。
◈ 商业银行通过综合理财服务方式开展代客境外理财业务时，不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券。
《中国银监会办公厅关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》（银监办发〔2007〕114号）第二条进一步明确规定，商业银行发行投资于境外股票的代客境外理财产品时，需满足以下条件：
◈ 所投资的股票应是在境外证券交易所上市的股票。
◈ 投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。商业银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合上述要求。
◈ 单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币（或等值外币）。
◈ 客户应具备相应的股票投资经验。商业银行应制定具体评估标准及程序，对客户的股票投资经验进行评估，并由客户对相关评估结果进行签字确认。
◈ 境外投资管理人应为与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构批准或认可的机构。商业银行应对所选择的境外投资管理人进行尽职审查，并确保其持续取得相关资格。
◈ 商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。
4. 保险资金的境外投资形式或投资品种
根据《保险资金境外投资管理暂行办法》（中国保险监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局令[2007]第2号）第三十一条规定，保险资金境外投资限于下列投资形式或者投资品种：
◈ 商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；
◈ 银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；
◈ 股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品；
◈《中华人民共和国保险法》和国务院规定的其他投资形式或者投资品种。
根据《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发[2012]93号）第十一条 保险资金境外投资应当选择附件1所列国家或者地区的金融市场，且投资下列品种：
（三）权益类
◈ 包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证、未上市企业股权等权益类工具或者产品。
◈ 股票以及存托凭证应当在附件1所列国家或者地区证券交易所主板市场挂牌交易。
◈ 直接投资的未上市企业股权，限于金融、养老、医疗、能源、资源、汽车服务和现代农业等企业股权。
基于上述规定，基金、信托公司、银行代客理财的境外证券市场的投资应限于境外证券交易所挂牌交易上市的股票，不包括未上市交易的股权、定增等非上市交易类股权投资，但保险资金的境外投资除了可投资于境外证券交易所挂牌交易上市的股票，还可投资未上市企业股权。
(二) ODI的对外投资和审批要求
境外投资（ODI: Overseas Direct Investment)，是指中华人民共和国境内企业（以下简称“投资主体”）直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。 《企业境外投资管理办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第11号）（以下简称“11号令”）第二条对境外投资进行了明确规定，即：
“本办法所称境外投资，是指中华人民共和国境内企业（以下称“投资主体”）直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。前款所称投资活动，主要包括但不限于下列情形：
（一）获得境外土地所有权、使用权等权益；
（二）获得境外自然资源勘探、开发特许权等权益；
（三）获得境外基础设施所有权、经营管理权等权益；
（四）获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益；
（五）新建或改扩建境外固定资产；
（六）新建境外企业或向既有境外企业增加投资；
（七）新设或参股境外股权投资基金；
（八）通过协议、信托等方式控制境外企业或资产。
本办法所称企业，包括各种类型的非金融企业和金融企业。
本办法所称控制，是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。”
根据国家发改委的官网指导意见，开展合格境内机构投资者（QDII） 、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）等试点工作中，其中适用范围可能包含境内企业投资获得境外非上市企业股权、获得境外上市企业非公开发行和交易的股票、投资境外私募股权投资基金等情形。投资主体通过QDII、QDLP、QDIE等途径开展境外投资，有关投资活动属于11号令第二条所称境外投资的，投资主体应按照11号令履行境外投资有关手续。
三、L文化被处罚的违规行为法律分析
L文化通过QDII方式参与S公司定增的案例被处罚，在业界引起较大反响。一般认为QDII、ODI是并列的平行关系，QDII多用于境外二级市场投资，ODI更多用于境外投资新设或者并购企业。由于QDII是外汇局专门给予额度，允许其在额度内进行境外投资，因此往往通过QDII方式进行境外投资不会再去履行相关主管部门（包括发改委、商务部、外汇管理部门）ODI的审批程序。另一方面，如果通过ODI方式进行境外投资，则需要履行ODI审批程序，且在银行外汇登记后即可办理后续的资金购付汇，不需要再去取得QDII额度。目前发改委要求QDII的境外投资也要进行ODI登记，这与QDII与ODI作为平行的对外投资的规定不相符合。
但是，经过对ODI、QDII等相关法律规定的研究，笔者认为L文化受到上述处罚，不是由于相关监管部门对政策监管口径的收紧，而是L文化在参与S公司的交易结构中确实存在违反法律规定的行为，主要体现为如下两个方面：
(一) 本次港股定增交易主体，应为Z信托QDII本身，而非L文化
根据2019年3月的公告，L文化作为投资主体，参与S公司的定增。L文化本身并没有履行境外投资登记审批。由于L文化通过Z信托QDII将资金投资到境外，本次投资主体应为QDII，而非L文化。
(二) Z信托QDII参与本次港股定增，不属于境外资本市场挂牌交易股票
81号文中对合格境内机构投资者的投资运作进行了明确规定，即“已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证”。
本次定增的股票，不属于挂牌交易的二级市场股票，不在81号文规定的投资运作范围，Z信托QDII应根据11号令的规定办理ODI的境外投资审批手续。
根据国家发改委的官网指导意见，结合L文化的处罚案例，国有企业和私募基金参与香港资本市场的定增或基石投资，首先需要关注其是否符合认购对象的要求和条件。如符合认购对象的要求，国有企业和私募基金既可直接通过ODI参与投资，也可通过QDII（仅指基金、集合计划、信托、银行QDII，因保险QDII投资范围包括未上市企业股权，可能适用不同的监管口径，不在此处讨论之列）进行参与投资；如不符合认购对象的要求，则国有企业和私募基金仅可通过QDII参与投资。
因香港资本市场的上市公司定增或基石投资，不属于对证券市场挂牌交易的普通股的投资行为，无论国有企业和私募基金直接参与投资还是通过QDII参与投资，直接投资主体均应按照11号令的要求办理ODI审批手续，具体说来，如为国有企业和私募基金直接投资，办理ODI审批手续的主体应为国有企业和私募基金；如国有企业和私募基金通过QDII参与投资，办理ODI审批手续的主体应为QDII。