发行信用债券融资一直以来都是国有企业市场化融资的重要渠道。过去基于政府显性或隐形的担保及背书，国有企业发行的信用债券一度被认为手持“刚性兑付”的免死金牌。然而，2015年4月，“11天威MTN2”违约事件，打破了国企信用债券“刚性兑付”的信仰，此后国企信用债券违约事件频频出现。经第三方机构统计，截至目前，已有48家国企主体（含央企和地方国企）共计234只信用债券违约，违约本金高达2,557.20亿元。基于此，审核机构对信用债券的发行提出了更高的要求，同时也更重视对发行主体偿债能力、违约风险的实质性判断。笔者根据相关法律法规并结合近年来为数十家国有企业提供债券法律服务的经验，就信用债券的基本情况、监管思路、发行程序及发行条件进行分析，以期帮助国有企业更好的把握信用债券发行的实质条件，同时也希望以此促进国有企业更好的加强自身信用和债务管理工作。
一、信用债券的概念和范围
何为信用债券？顾名思义系基于发行人自身信用获得投资人认可而发行的债券。主流信用债品种包括在中国银行间交易商协会注册的非金融企业债务融资工具、由中国证监会监管的公司债券（公募公司债由证监会注册批复，私募公司债由沪深两所审核批复）及在国家发改委注册的企业债券。其他信用债品种还包括金融债、资产证券化品种，因其行业属性或特殊现金流属性较强，不具有普适性，本文不做赘述。
2020年12月25日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会（以下简称“一行两会”）联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，其第二条明确规定，公司信用类债券（以下简称“信用债券”）包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。
二、信用债券发行适用的法律法规
非金融企业债务融资工具的发行，主要依据是《中华人民共和国中国人民银行法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会的自律规则，而关于其是否适用《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）之前一直存在争议。企业债券和公司债券均受《证券法》规范，此外还分别适用国家发改委发布的《企业债券管理条例》和中国证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》。企业债券和公司债券虽均在交易所上市交易，但企业债券的发行审核由国家发改委委托给中央国债登记公司和交易商协会初审，初审通过后由发改委财金司复审；公司债券则由交易所审核，公募公司债需进一步转报证监会。由上可见，三类债券发行适用的法律法规和监管体系存在一定差异。
从2018年起，一行两会就在寻求三类债券的统一管理路径。2018年到2020年三年间，先后出台了《中国人民银行、证监会、发改委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》《中国人民银行、中国证券监督管理委员会[2020]第7号公告》《中国人民银行、发展改革委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》以及《公司信用类债券信息披露管理办法》，逐步对三类债券在违法行为执法工作、违约处置、信息披露进行了统一，并提出相关基础设施机构开展互通工作。
2021年8月17日，《中国人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“《推动信用债券发展的指导意见》”）出台，一方面确认了《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）和《证券法》是公司信用类债券市场的基础法律，解决了一直以来非金融企业融资工具到底是否属于《公司法》所述的“公司债券”以及是否适用《证券法》的争论。更为重要的是，该意见提出要推动研究制定公司债券管理条例，健全分类趋同、规则统一的法律安排，着重对信用类债券的发行转让、信息披露、投资者保护、法律责任等进行统一规范。相信随着公司债券管理条例的出台，信用债券在发行审核、监督管理、违约处置等方面的监管将更加系统，信用债券统一管理的时代即将来临。
三、国有企业信用债券发行的常见程序问题
（一）是否需要经股东（大）会审议
根据《公司法》第三十七条、第六十六条之规定，发行公司债券应由股东会作出决议，国有独资公司发行公司债券必须由国有资产监督管理机构决定。因此，公司发行公司债券应当是股东层面决议的事项。在实践中，企业债券和公司债券的发行，审核机构均要求取得股东（大）会的决议，但是对于非金融企业债务融资工具，由于其是否属于“公司债券”过去一直存在争议，部分发行人仅依据董事会决议亦被交易商协会认可。但自随着《推动信用债券发展的指导意见》的发布，确认了《公司法》和《证券法》是信用债券适用的基础法律，意味着未来非金融债务融资工具的发行也应依据《公司法》的规定在股东（大）会层面作出决议。
（二）划转股权用于充实社保基金后，是否需要经承接主体同意
国务院出台《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》后，各地国资监管部门将持有的部分国有股权逐步划转至省财政厅或其他承接主体用于充实社保基金。划转后，承接主体即成为了国有企业的股东，比如四川省内国有企业是由四川省财政厅作为承接股权。国有独资公司在划转后即成为了国有全资公司，那么原本只需国资监管部门审批即可在划转后是否要经省财政厅同意呢？
笔者认为，未取得承接主体的同意不会对发行造成实质性障碍。根据《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》之规定，承接主体作为财务投资者，享有所划入国有股权的收益权和处置权，不干预企业日常生产经营管理，一般不向企业派出董事。根据该规定以及划转的目的和国资监管职责的分工，实践中发行债券仅依据国资监管部门的批复亦可被审核机构认定已经内部有权机构审议通过。
（三）非国有独资公司发行债券的国资审批
国有独资公司发行债券，应当依法报国资监管部门批准。而对于非国有独资公司（包括各级国有控股企业）来说，发行信用债券是否需要经国资监管部门审批呢？《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》等法律法规未要求所有国有企业的债券发行均应报国资监管部门审批，但近几年国有企业债券违约事件频发，国务院国有资产监督管理委员会发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中要求各地方国资委要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重。因此，多地的国资监管部门纷纷加强了对国有企业债券发行的管控，包括控制发行额度、严审发行条件、制定黑白名单等方式。在此背景下，不排除未来将非国有独资公司的债券发行纳入国资监管部门的监管审批范围。
四、国有企业信用债券发行的实质条件
笔者认为，无论是公司债券、企业债券，还是非金融企业债务融资工具，发行的实质条件最终可归于两类，一类是对主体信用的要求，一类是对募集资金用途的要求。针对发行方式不同，发行条件也有所不同，对于非金融企业债务融资工具而言，公开发行和非公开发行的条件差异不大。而对于公司债券而言，《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》未从正面对非公开发行债券的条件作出明确要求，仅通过负面清单的方式进行管理，但结合《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《关于发布<深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项>的通知》（以下统称“《审核重点关注事项》”）以及笔者的实务经验，审核机构在对非公开发行公司债券进行审核时一定程度上会适当参考公开发行的条件。总体来说，非公开发行的条件较公开发行较低。因此，笔者重点分析信用债券公开发行的条件。
（一）是否具有偿债能力
1. 控股股东、实际控制人的外部支持
根据《证券法》第十五条第一款第（一）项、《公司债券发行与交易管理办法》第十四条第一款第（一）项之规定，公开发行公司债券应具备健全且运行良好的组织机构。《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》也要求律师就发行人是否具有健全的组织机构及议事规则，该组织机构及议事规则是否合法合规、符合公司章程，董事、监事和高级管理人员的任职是否合法合规、符合公司章程等发表明确意见。2021年4月，上交所和深交所同时发布了《审核重点关注事项》，列举了关于发行人组织机构与公司治理需要审核的重点事项，其中笔者认为尤其需要关注控股股东、实际控制人的外部支持。毕竟国有企业之所以相较于民营企业在债券市场更受到投资者青睐，主要因素之一是其背靠国有股东和实际控制人的支持，因此，审核机构和投资人都会关注发行人可以获得的外部支持。而以下几种情形，可能会被质疑外部支持不足：
（1）控股股东或实际控制人可支配的发行人股权存在高比例质押、冻结或发生诉讼仲裁等可能导致其股权不稳定的情形。如果控股股东和实际控制人将其持有的发行人股权用于质押，在一定程度上意味着其对发行人的外部支持意愿减弱。比如，首个违约的国企信用债券“11天威MTN2”即存在该情形。
（2）实际控制人控制的企业数量过多、且存在同类企业。如果实际控制人控制的企业较多，且存在与发行人同类或相似的企业，那在一定程度上意味着集团内部在资源的争夺较为激烈，发行人难以获得有效支持。
（3）控股股东划入不良资产或划出发行人优质资产。如果控股股东划入发行人的资产存在公益性、盈利能力差的资产或存在将发行人优质资产划出的情形，则在一定程度上释放了支持减弱的信号。
（4）国有资本降低持股比例。自2015年《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》出台后，国有企业为增强活力纷纷引入民营资本进行混改。混改成功意味着国有企业自身造血功能得以提升，但若混改失败不仅不能促进国有企业的发展，还意味着未来国有资本对其的支持有所下降。在青海省投资集团有限公司违约事件中可见一斑。
2. 发行人的非经营性往来占款和资金拆借
非经营性往来占款和资金拆借一直以来都是审核机构关注的重点，笔者根据沪深两所出台的《审核关注事项》并结合以往的项目经验与大家一同探讨其对发行的影响。
首先，非经营性往来占款和资金拆借产生的原因需真实、合法。比如，一家国有平台公司按照政府的要求为公立学校改扩建校舍提供资金，可能会因其违规替政府承担债务而构成发行障碍。尤其是在《财政部、国土资源部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》等一系列规范政府融资的文件相继出台后，如果政府平台公司在建设工程服务中出现替政府垫资而形成的非经营往来款，可能会因其交易本身违反相关规定被审核机构认为内部治理和控制不合规从而构成发行障碍。
其次，非经营性往来占款和资金拆借的决策程序是否合法合规亦十分重要。比如是否依法按照《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》履行了相应的决策程序，是否符合当地政府或国资监管部门针对规范国有企业对外借款制定的相关规定。
最后，上交所、深交所出台的《审核重点关注事项》，还针对非经营性往来占款和资金拆借金额对总资产的占比不同提出了不同的要求。超过最近一年末经审计总资产3%的，应当充分披露；超过5%的，应承诺债券存续期内原则上不新增非经营性往来占款和资金拆借余额；超过10%的，募集资金原则上应用于偿还存量公司债券且需补充披露部分事项。
3. 有息负债情况
《证券法》第十五条第一款第（二）项和《公司债券发行与交易管理办法》第十四条第一款第（二）项均要求发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。从目前审核的口径来看，一般要求只要能覆盖本次债券的利息即可认为符合该条件。但无论是出于防范企业自身的经营风险的目的，还是落实国家关于加强国有企业债务风险防控的要求，笔者都建议企业在发行债券前，按照全口径有息负债来计算利润对当年利息的覆盖率。
根据《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，对发行企业债而言，审核机构根据主体信用评级的不同对资产负债率提出65%-85%的要求。除企业债外，公司债和非金融企业债务融资工具对发行主体没有设置资产负债率硬性准入条件，但公司债券的发行主体存在下列情形时应当加强针对性信息披露和风险提示：（1）报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1；（2）最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的30%。除此之外，国有企业还应按照《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的相关要求管理资产负债情况。
除有息负债的金额外，有息负债的结构审核机构亦十分关注。在《审核重点关注事项》第十五条第二款明确规定若发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的，申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券。根据笔者的经验，银行借款占有息负债的比例较低、存在民间借贷、存在高利率非标融资可能会被认定为有息负债的结构存在不利影响。此外，审核机构还会对发行人是否存在银行借款余额被动大幅减少、银行授信大幅下降等情形予以关注。
4. 违约或逾期情况
《证券法》第十七条第一款第（一）项和《公司债券发行与交易管理办法》第十五条第一款第（一）项明确规定，已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态的，不得公开发行公司债券。《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》也要求律师对发行人是否存在发行的债务融资工具或其他债务有违约或者延迟支付本息的事实发表意见。
那么，对于“其他债务”的范围以及“违约或者延迟支付本息且仍处于继续状态”如何认定呢？参照《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》的相关规定，“其他债务”包括除公开发行公司债券外公开发行的其他债券和债务融资工具、非公开发行债券和债务融资工具以及借贷债务，但不包括日常经营中产生的应付账款，但需要防范因违约涉诉而被质疑主体信用。“违约或者延迟支付本息且仍处于继续状态”的认定标准原则上包括：一是发行人、相关信息披露义务人或相关市场已公告违约或延迟支付本息，且尚未支付；二是央行征信中心出具的发行人信用报告中存在逾期贷款或其他违约记录，且尚未偿付；三是人民法院裁定或判决发行人应偿付债券或借贷债务已生效且尚未执行完毕。
5. 资产性质与受限情况
资产的运营能力和可变现能力是企业偿债能力的重要支持。无论是投资者还是审核机构在判断发行主体的偿债能力时，除了资产规模外，还会重点关注资产的性质、产生收益的能力和受限情况。继《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》《财政部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问 题的通知相关事项的通知》及《财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》等文件下发后，公益性资产、储备土地、程序不合规的土地均要求不得注入融资平台。对于剥离融资职能的平台公司和国有企业而言，若其存在以上述资产的注入的情形，一方面审核机构会关注其是否仍实质承担了地方政府融资的职能；另一方面在计算其可偿债资产时将扣减这部分违规注入的资产。笔者还曾遇到发行主体的主要资产为通过划转方式取得的垃圾填埋场、水厂等特许经营类资产，但因发行主体尚未取得特许经营权，而被审核机构对其未来的偿债能力提出了质疑。
对于资产受限情况，笔者认为国有企业可以从以下两点判断是否会因资产受限影响发行：（1）受限资产产生的原因。如果资产受限系因自身开展业务、进行融资而缴纳的保证金、抵押或质押资产则不会对发行构成实质影响，但如果资产受限主要因给第三方提供担保产生，那可能会被关注发行主体是否集中精力于自身的主业；（2）受限资产的金额。如果受限资产账面价值超过总资产50%的，则可能会影响注册规模和募集资金用途。
（二）募集资金使用的相关要求
1. 关于募集资金用途的要求
发行信用债券募集的资金一般用于偿还有息债务、项目建设、补充营运资金。
关于企业债券募集资金的用途，根据《企业债券管理条例》《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》及其补充说明，企业债券募集资金原则上应用于符合国家产业政策和行业发展方向的经营性项目，用于项目建设的资金一般不低于募集资金的60%，符合优质主体条件的可降低至50%，同时占项目总投资额的比例不得超过项目总投的70%。对于募集资金用于项目建设的，原则上应当在发行前取得项目立项、环评、规划、能评等相关手续，对于未能取得完整相关手续的项目，一般要求在发行时至少需证明未来取得不存在实质性障碍。
而公司债券募集资金的用途较企业债券而言相对灵活，根据《公司债券发行与交易管理办法》《审核重点关注事项》《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》的要求，募集资金可用于偿还债务、补充流动资金、项目投资、股权投资或资产收购等，但偿债压力较大的发行人募集资金在一定程度上会限制募集资金应用于偿还存量公司债券。
对于非金融企业债务融资工具募集资金的用途，协会多采用窗口指导的方式予以规范，虽原则上可将募集资金用于合法合规的经营性项目和补充流动资金。但笔者了解到，自财政部建立地方债务风险预警系统后，城投主体发行的非金融企业债务融资工具基本用于偿还存量标准债务，随着《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》的出台，通过发行非金融企业债务融资工具补充流动资金的难度进一步加剧。
2. 关于募集资金使用主体的要求
基于信用情况、融资能力的要求，集团化国有企业一般由一级公司进行融资，但资金需求常存在与子公司或参股公司，那么发行人能否将募集资金用于子公司或参股公司呢？
原《公司债券发行与交易管理办法》第十五条第一款规定，除金融企业外，募集资金不得转借他人。根据中国证监会发布的《公司债券日常监管问答（一）》，除金融类企业外，募集资金不得转借他人，用于并表子公司的除外。《公司债券发行与交易管理办法》修订后虽删除了不得转借他人的相关规定，但实务操作中，公司债券募集资金仍禁止出借给合并报表子公司以外的主体。
《企业债券管理条例》第二十条第一款规定：“企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。”虽然根据《企业债券审核手册》对募投项目的要求，发行人在一定比例的限度内可将募集资金用于参股项目，但笔者注意到，近年来随着债券发行的违约风险加剧，审核机构在对募集资金投向的审核中已参考公司债券的要求，禁止出借给合并报表子公司以外的主体。
与公司债券、企业债券上述要求相同，非金融企业债务融资工具的相关规定亦要求募集资金不得直接用于参股公司。
五、结语
通过发行信用债券进行融资目前是央企和地方国企最主要的直接融资手段。如本文所述，虽然证监会（沪深交易所）、发改委及银行间交易商协会就各类债券的发行监管均分别出台了相应的审核规则和问答，但在实践中，国有企业在申请发行债券时，除了遵守上述规定和要求外，还需要符合国家关于地方债务及国有资本的监管政策，同时需接受债券审核部门实时的窗口指导意见。笔者结合多年从事债券发行业务的法律实务经验，对国有企业发行债券的实质条件进行了梳理和总结，希望有助于国有企业更好的把握发行条件、顺利实现融资，更好发挥国有企业在国民经济中的主导作用。