一、美国私募基金的优势
二、美国私募基金的法律监管
三、结 语
说到美元基金的设立地，大家首先想到的可能是开曼。的确，受惠于其中立的税收政策和良好的司法环境，开曼在我国乃至全球的美元基金中均占有相当重要的市场份额。但是，随着开曼经济实质法、私募基金法、共同基金法，以及证券投资业务法等法规的出台和更新修订，开曼基金的维护和合规成本越来越高。很多基金管理人开始寻求其他可替代的基金设立地。
美国私募股权投资的发展历史已近百年，是全球最大的私募股权投资市场，占据了全球私募股权市场50%以上的市场份额。美国对私募基金的监管基本亦是从私募基金的起步成长期开始的，2008年金融危机拉开了美国金融机构严监管时代的序幕，进一步规范了私募基金的法律监管，进而更好地保护投资人的利益。
尽管美国是全球私募基金的主流设立地之一，在美国设立的私募基金对于很多投资人和基金管理人而言依然十分陌生。笔者在美国执业多年，主要从事美国私募基金的募集与设立业务。本文将结合笔者在美国的执业经历，介绍美国私募基金的优势及其法律监管，以期读者对美国私募基金的法律监管有基本的了解。
一、美国私募基金的优势
(一) 私募基金普遍可以享受登记豁免
在美国设立的私募基金只需符合相关条件后，均可以享受豁免登记。事实上，几乎所有的美国私募基金都进行了豁免，并不需要向美国证监会进行登记，这从流程上大大简化了美国私募基金的设立流程。相反，就开曼基金而言，凡是属于开曼《私募基金法》所规管的私募基金，都应向开曼的金融管理局完成注册程序，此外，还应满足递交年报、审计、估值、保管记录等要求。因此，美国基金在注册流程上要比开曼基金更简便。
(二) 不需要受制于CRS的要求
作为实现全面全球征税合规（Common Reporting Standard，“CRS”）的重要举措，开曼国际税务合作司于2020年4月15日出台了全新的CRS合规调查表，要求开曼的金融机构除了要完成CRS的年度申报外，还需每年递交新CRS调查表。美国由于没有加入CRS，所以设立在美国的私募基金没有CRS的申报义务。美国虽然有海外账户税收合规法案（Foreign Account Tax Compliance Act，“FATCA”）条款，但是其约束的是美国纳税居民，也就是说，外国金融机构向美国联邦税务局报告美国纳税人的账户信息，但不需要交换非美国纳税人的信息。因此，对于在美国私募基金中投资的境外投资人而言，其个人信息是不需要被公开的。
(三) 设立和维护成本低
开曼基金每年都要支付高昂的注册代理费、政府年费、审计费等各项费用，设立和维护成本较高。而美国基金无论是设立费、年检费、还是其他政府规费方面都要比开曼的费用低很多。
(四) 非美国纳税居民不需要就资本利得缴纳所得税
2017年美国新出台了《减税和就业法案》（Tax Cut And Jobs Act）后，如该有限合伙人是非美国纳税居民，其通过私募基金转让项目公司股权，以及上市公司股票获得的资本利得不需要缴纳资本利得税。这个其实是对非美国纳税居民的一项税收优惠。
二、美国私募基金的法律监管
美国涉及私募基金监管的法律法规包括1933年的《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》，以及散见于其他法律法规的相关规定。
(一) 基金的监管
根据1940年《投资公司法》，所有符合投资公司法项下的投资公司都应当根据投资公司法进行注册或者符合豁免注册的条件。美国投资公司法的适用主体非常广泛，包括所有主要从事投资、再投资和证券交易的公司，私募基金也不例外。由于投资公司一旦根据投资公司法要求进行登记，将受制于一套非常复杂的规范限制，比如借款和发行证券的限制、信息披露等，这些规定与私募基金的运营活动本身存在大量不相匹配的情况，所以大部分投资公司都会寻求符合免于注册的条件。
投资公司法项下豁免的情况有很多，但是所有美国的私募基金主要依据投资公司法3(c)(1)条和3(c)(7)条两条免于注册。凡是符合3(c)(1)条豁免的公司我们称之为3(c)(1)公司，同样，符合3(c)(7)条豁免的公司被称为3(c)(7)公司。
1. 3(c)(1)条豁免
3(c)(1)条的豁免条件是私募股权基金的持有人不超过100人，且该基金不向公众公开发行其权益。
在适用该3(c)(1)条豁免时关注要点是：
(1) 如果某一基金系美国境外发行方，则允许该基金只计算美国境内的投资人。因此，如果该基金的管理人位于美国，但其在离岸地设立了基金，则美国境外投资人不算在这100人之内。
(2) 如果某一投资人其本身也是适用投资公司法的投资公司，且该投资公司持有该基金10%以上投票权，则需要穿透该投资公司，将所有该投资公司的股东亦计算进基金的股东人数。
2. 3(c)(7)条豁免
在3(c)(7)条款于1997年生效以前，所有的私募基金都只能采取3(c)(1)的豁免。但是，在3(c)(7)条款生效后，很多私募基金开始逐渐使用该3(c)(7)条款的豁免。3(c)(7)条的豁免条件是持有该投资公司基金份额持有人在认购基金份额时是合格购买人(Qualified Purchaser)，且该基金不向公众公开发行其权益。
合格购买人的定义有很多，这里简单罗列以下几项：
(1) 任何持有不少于5百万美元投资资产[注1]的个人；
(2) 任何持有不少于5百万美元投资资产[注2]的由配偶、直系亲属共同拥有的家族企业；
(3) 自有资金或经授权代他人管理的资金共计达2500万美元的各类机构；
(4) 委托人和受托人均为合格购买人的信托；
(5) 全部由合格购买人持有的公司；
(6) 合格机构购买人（Qualified Institutional Buyer）[注3] ；
(7) 知识型员工（Knowledgeable Employee）[注4]。
在适用该3(c)(7)条豁免时的关注要点是：
(1) 基金发行方只需在投资人认购基金份额时确定其合格购买人身份，而无需要求其在认购时始终保持该身份。也就是说，只要所有投资人在认购时符合合格购买人的条件即可。
(2) 实务中，很多私募基金作为发行人，在适用3(c)(7)条款的豁免时，会要求每一基金份额认购人出具一份声明，承诺其是合格购买人。
(二) 基金管理人的法律监管
根据1940年《投资顾问法》，所有投资顾问都需要向美国证监会进行登记，并受制于一系列行为规范的要求，除非符合豁免条件。投资顾问意指专门从事提供关于证券的价值或者证券投资意见，并以此获得报酬的主体。在私募基金中，由于基金管理人会根据协议收取一定的管理费，并会决定该基金的投资标的，因此，其符合投资顾问的定义。
在2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法（the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 (Dodd-Frank Act or Act)，以下简称“多德-弗兰克法”）出台以前，大部分基金管理公司都根据投资顾问法的私募投资顾问豁免条款免于登记，即为15个以下客户提供投资顾问服务，且不以投资顾问身份对外公开的。
1. 豁免情形
2010年多德-弗兰克法重构2008年金融危机以后的美国金融监管体系，其针对私募基金最大的改变是，修正了1940年《投资顾问法》，取消了私募投资顾问的豁免条件，扩大了需要登记的范围。目前，基金管理人如符合以下任一情形的，则可以享受基金管理人的豁免，具体情形包括：
(1) 有限的资产管理规模：如果某一投资顾问单独向某一私募基金提供顾问服务，且该私募基金的资产管理规模少于1.5亿美元，则可以免于向美国证监会进行投资顾问登记。但是，其仍然应当定期向证监会递交ADV表格，汇报一些基本信息；
(2) 中型资产规模基金：资产管理规模在2500万美元到1亿美元之间的管理公司。虽然其不需要向美国证监会进行登记，但仍需要向其主营业务所在地州法进行登记，除非依据该州法律该投资顾问不需要登记[注5]；
(3) 外国投资顾问[注6]；
(4) 为小型商业投资公司（Small Business Investment Companies）[注7]提供咨询服务；
(5) 仅向创投基金（Venture Capital Funds）[注8]提供咨询服务的投资顾问；
(6) 仅向家族办公室（Family Office）[注9]提供咨询服务的投资顾问。
2. 管理人登记
虽然大部分私募基金并不会向美国证监会进行登记，但是基金管理人仍然可能会需要根据相关规定进行登记。基金管理人需要向美国证监会递交ADV表格，美国证监会官员会在收到后45天内给与处理意见。此外，基金管理人在其每年财务年度结束之日起90天内，还需向美国证监会递交附表 I，以对ADV表格进行更新。如果不再符合需要登记标准的，则需要在基金管理人财务年度结束之日起90天内，向美国证监会递交撤销登记的申请。此外，对于管理资产在1.5亿美元以上的基金管理人，其需要在资产超过后的下一季度末起算的60天内递交PF表格，并且之后每个季度递交一次。
(三) 基金发行的法律监管
在美国，任何证券的发行与出售都需要向美国证监会进行登记，除非该证券符合豁免登记的条件。美国证券法对证券的定义非常广泛，其包括任何一种票据、股票、债券、存款单等的任何权益和票据，甚至包括投资合同。私募基金份额亦属于证券法下证券的一种类型。由于证监会的证券登记非常繁琐，且需要对公司信息进行披露，因此私募基金在发行时通常会依据证监会制定的豁免规则予以豁免。目前，证券发行豁免主要有以下几种：
1. D条例发行豁免
D条例规定又称为避风港豁免规则，其根据发行规模提供了三种不同的豁免情形，分别规定在504规则、506(b)规则和506(c)规则中。以下分别就该三种豁免规则进行对比分析：
从以上表格可以看出，由于504规则设定的发行规模太低，因此，一般不会被私募基金所采用。实务中，一般会在506(b)规则和506(c)规则中进行选择。506(b)规则和506(c)规则的最大区别在于，506(b)规则允许存在最高不超过35名的非合格投资人，并且发行人不可以以公开方式进行兜售或刊登广告。而506(c)规则则要求所有投资人均是合格投资人，并且适用506(c)规则下的发行是允许进行公开兜售或刊登广告的。
2. 合格投资人
前述安全港规则包含了合格投资人的概念，所谓的合格投资人主要指符合以下条件的主体：
(1) 总资产超过500万美元的公司、合伙企业、信托等实体；
(2) 在认购时，自然人个人或与配偶合计持有超过100万美元的净资产[注10]；
(3) 从认购之前的2年里，自然人个人年收入每年均超过20万美元，或与配偶合计年收入每年均超过30万美元，并合理预计其在认购当年亦能保持前述收入水平；
(4) 大型机构投资人包括美国银行、外国银行在美国的分支机构、经注册的投资顾问、经注册的投资公司、保险公司等；
(5) 发行人以及发行人之普通合伙人的董事、执行高管、普通合伙人；
(6) 所有权益持有人均为合格投资人的实体；
(7) 持有某些专业资质的个人，包括证券注册代理牌照(Series 7)、私募证券发行代理牌照(Series 82)以及注册投资顾问代理牌照(Series 65)；
(8) 私募基金的知识型员工（Knowledgeable Employee）。
3. S条例发行豁免
如果某一私募基金在美国境外发行证券，美国证监会认为该发行属于在非美国资本市场中发生的行为，不属于美国证券法的管辖范围，因此，并不需要根据美国证券法进行登记。该类美国境外发行证券的行为归类于证券法项下的S条例，属于S条例发行豁免。
符合S条例发行豁免的基本条件有两项，分别是：
(1) 该证券的发行与出售都是在美国境外完成的，即认购该证券的购买人是在美国境外收到证券发行要约，并且在美国境外完成证券的购买；并且(2) 发行人、分销商及其关联机构均在美国境内没有直接出售证券的行为。所谓出售证券的行为包括以报刊、广播、宣讲会、邮寄信函等方式在美国境内进行证券发行的宣传。
如果该私募基金发行人位于美国境外，并且在开始发行时，其发行的证券没有在美国市场上存在重大投资兴趣（Substantial US Market Interest, SUSMI）[注11]，其只要符合以上两项基本条件即可。
但是，如果该私募基金的发行人系在美国境内的发行人，除了满足以上两个基本条件外，还需要符合额外的交易限制与发行限制，包括自发行交割日起一年的分销合规期内不得向美国人士[注12]募集或销售，并应当在发行材料中注明其不得就所发行的证券进行任何对冲交易等。
(四) 《职工退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act ，“ERISA” ）
美国私募基金最主要的资金来源是养老金计划。养老金计划作为私募基金最大投资人的好处有两个方面。一方面，资本市场长期投资资金将明显增加，而以养老金计划为代表的机构投资者是私募行业发展的稳定器和基石。另一方面，通过这些机构投资者在私募基金中的长期、连续的配置，亦有效促进了美国的创新创业，反过来也为养老基金收益的提高提供了重要的手段。
鉴于养老金计划对美国私募基金的重要作用，美国于1974年颁布了联邦法律ERISA，负责对职工福利计划（employee benefit plan）资产的管理和投资进行监管。职工福利计划包括美国和非美国员工福利计划、养老金计划、401K计划、IRA，以及持有前述资产25%以上的实体。一旦前述职工福利计划资产达到基金总资产的25%，基金管理人就要受到ERISA的管制，不仅可能需要进行管理人登记，并负有费用披露义务、投资人定期报告义务、不从事禁止交易义务、以及促使资产多样化等义务。
为避免ERISA管辖要求，私募基金一般会遵循例外的规定。实务中主要遵循的例外有以下两种：
1. 非实质性参与，即如果职工福利计划资产占基金任何一类股本权益的比例低于25%，该基金将不被视为职工福利计划资产。
2. 该基金是风险投资运营公司。所谓风险投资运营公司，是指直接或通过持有多数股权的子公司间接从事生产或销售产品或服务，而不从事资本投资的实体。为符合该豁免要求，该基金必须有50%以上资产投资于向其提供充分管理权的运营公司，一般该运营公司会向私募基金单独发送一份管理权[注13]清单（management rights letter），以证明其符合风险投资运营公司的定义。
(五) 反洗钱要求
美国于2001年通过《爱国者法案》（USA PATRIOT Act）以后，美国财政部就逐步出台了各项反洗钱规定。2002年9月18日，财政部专门针对3(c)(1) 公司and 3(c)(7)公司专门出台了反洗钱要求。根据该规定，如果前述豁免基金满足：（1）管理资产100万美元以上；（2）在美国境内设立，或由美国居民管理的，或者想美国居民出售基金份额；并且（3）允许基金持有人在购买基金份额之日起2年内赎回，该豁免基金就需要满足反洗钱规定的要求，包括实施书面的反洗钱制度，以防止基金被利用从事洗钱获得。此外，该基金还需要在建立该制度的90天内，向美国财政部提供书面公告，公告内容包括有关该基金、基金管理人、高管、总资产、投资人等信息。
一般而言，大部分私募股权基金和创投基金由于其封闭基金的特点，并不允许基金持有人在购买基金份额之日起2年内赎回，因此，可以豁免该反洗钱规定，但是对冲基金由于其投资人可随时赎回的特点，可能无法享受豁免，故而需要符合前述反洗钱的相关规定。
(六) 其他
其他法律监管包括对基金投资标的的监管，比如，如果某一私募基金投资了期货，则该基金管理人需要向美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission）进行登记，除非符合特定豁免登记的条件。再比如，任何私募基金，如收购资产达9400万美元及以上或者收购方或被收购方中任何一方的总资产达到1.88亿美元时，需要向美国联邦交易委员会和司法部进行反垄断申报，并缴纳一定的费用，除非符合豁免规定的要求。
此外，美国公平交易委员会（Federal Trade Commission）要求各类金融机构，包括私募基金实施投资人信息保护政策，需要私募基金指定一名员工专门进行投资人隐私保护的风险控制，私募基金在委托第三方服务人员向基金提供服务时，需要在合同中注明，该第三方同意遵守该私募基金内部的隐私保护政策。
三、结 语
私募基金的法律监管是私募基金行业健康发展的基石，也是保护投资人的重要手段。对美国私募基金法律监管的理解，不仅有利于我们对美国私募基金有一个初步的了解，更对我国私募行业的法律监管起到了很好的借鉴作用。
注释及参考文献：
[1] 该投资资产包括股票、债券、现金、房地产等用于投资的资产，但不包括居住房产以及用于业务运营的资产，且是扣除负债后的价值。
[2] 同上。
[3] 该合伙购买人包括自有账户投资或代他人投资的账户投资总额不低于一亿美元的保险公司、投资公司、员工权益计划等。
[4] 指在私募投资公司或其管理公司中担任高管，以及从事投资活动一年以上的员工。
[5] 1996 年，美国国会通过了《投资顾问监督协调法》，分配了 SEC 和州监管机构 的监管职责：对于管理资产不超过 2500 万美元，授予各州专属管辖权，对其实施监管；SEC 对管理超过 2500 万美元的投资顾问拥有专属管辖权。属于州监管 的投资顾问，免除在 SEC 注册（一般低于管理资产 2500 万美元的门槛）。2010 年美国《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》修订《1940 年投资顾问法》 后，重新划分 SEC 和各州监管的权限，规定原在 SEC 注册的管理资产规模低于 1 亿元美元的中小型基金管理机构转为在各州注册，以便 SEC 将监管资源集中在大 型、重要的监管对象, 也就是说，只有1-1.5亿美元管理规模的投资顾问才需要递交ADV表格。
[6] 该外国投资顾问需要符合的条件是(i) 在美国境内没有办公场所;(ii) 其提供咨询服务的私募基金中，美国客户的人数低于15人; (iii) 其提供咨询服务的私募基金中，来自美国投资人的投资金额低于2500万美元; (iv) 从未在美国境内公开宣称其投资顾问的身份。
[7] 该小型商业投资公司系由美国联邦政府下设的小型商业管理局认定的小型商业投资公司。
[8] 该创投基金需要符合美国证监会于2011年6月22日公布的投资顾问法第203(l)条规则中对创投基金的定义。
[9] 该家族办公室需要符合美国证监会于2011年6月22日公布的投资顾问法第202(a)(11)(G)-1条规则中对家族办公室的定义。
[10] 该净资产是指资产扣除负债后的净资产，但是，个人居住房及其负债并不计算在内。
[11] 所谓美国市场上的重大投资兴趣，系指发行人前一年度的证券发行市场主要为美国证券发行市场，或者发行人前一年度的20%以上证券交易是在美国证券市场完成的，且55%以下的证券交易是在美国境外证券市场完成的。
[12] 美国人士包括在美国居住的自然人、根据美国法律设立的合伙企业、公司等实体、外国实体在美国的代理机构或分支机构等。
[13] 管理权包括委派公司董事、高管的权利、审查公司账簿和财务记录的权利、就公司管理提供咨询建议的权利等。