目录
一、市值管理的概念及意义
二、市值管理的常见做法
三、市值管理业务相关法律法规
四、伪市值管理常见违法行为
五、伪市值管理涉及的查处案例
六、市值管理的合规建议
前言：2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确要求依法从严从快查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，加大对发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的追责力度。证监会主席易会满就接受新华社记者专访时也表示，市值管理与操纵市场有着清晰的边界，证监会将会同公安机关坚决打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态[注1]。在这种背景下，上市公司如何依法开展市值管理，并坚决抵制伪市值管理侵扰？其他上市公司市值管理的参与方又如何严守“三条红线”和“三项原则”，为上市公司提供全方位的市值管理服务？本文试从厘清市值管理概念、分析常规操作手法、拆解伪市值管理套路，并归纳总结近期查处案例，提出新形势下市值管理的合规建议。
一、市值管理的概念及意义
2005年，中国资本市场开启了上市公司的股权分置改革，股权分置改革后，中国股市真正步入了全流通时代。在全流通市场格局下，市值是衡量上市公司投资价值和股东回报的最主要指标之一，跃然成为中国资本市场的全新标杆，市值管理的概念也由此催生。在经过多年的理论探讨和操作实践后，2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。
在管理学范畴里，市值管理的定义是，上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为[注2]。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。因此，市值管理应当是一种集长效管理、规范管理和综合管理等特性的企业价值运作机制，是基于公司内在价值的管理，不是股价管理，更不是股价操纵，股价永远是市场的选择。
市值管理至少在以下两个层面具有正面意义：
在公司层面，科学的市值管理行为有利于推动公司的持续发展，首先，有效的市值管理往往可以带来在公司总市值提升，实现上市公司市值与公司价值相平衡，这意味着公司更容易获得市场认可；其次，稳定或更高的市值有利于提高公司的融资能力，有效降低公司再融资成本，扩大再融资及银行、信托等融资规模；再次，市值管理带来的市值提升也有助于提高公司的收购与反收购能力，高而稳定的市值意味着强有力的并购实力，也意味着公司抵御敌意收购的能力越强[注3]；最后，高稳定的市值还有利于提升公司的整体形象，进入资本市场后，市值成为公司综合实力的集中体现，市值提升不仅体现着市场和投资者的认可，而且可以使公司获得品牌溢价。
所有者层面，我们知道，市值=股价✕股数，意味着对股东而言，市值成为衡量股东财富标杆，那么市值管理所带来的公司市值提升会让股东所持有的公司股份得到充分溢价，从而彰显股东的财富身价与社会经济地位，能够强化公司股东长期持有公司股份的意愿和再投资的规模，对国有股东而言，公司进行市值管理还是国有资产保值增值的有效途径。在资本市场上，上市股份由于极佳的变现能力和透明的计价标准，从而成为很受欢迎的融资质押标的，也是不少上市公司股东进行融资和再投资的重要手段，合理的市值管理所带来的公司市值提升则有助于扩大股东的融资规模、降低融资成本、提高融资效率。从另外一个角度来看，市值=税后利润✕市盈率，意味着市值乃管理层经营公司的成果，是管理绩效的有力体现，因此公司的市值管理能力已成为市场及股东评价公司高级管理层管理效率和能力的主要指标，良好的市值管理有利于提升股东对于公司高级管理层的支持度和资本市场的认可度。
综上，正如中国上市公司市值管理研究中心主任、施光耀所说：“市值管理衡量上市公司实力大小的一个新标杆；是考核经理层绩效好坏的一个新标杆；是决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆；是决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；是决定投资者财富大小的一个新标杆；是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆。”[注4]
二、市值管理的常见做法
2015年8月，证监会发言人在答记者问中表示，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡[注5]。换言之，正面意义上的市值管理，主要是基于上市公司在业务、技术、经营、治理、机制等方面苦练内功，提高核心竞争力，进而创造公司价值，并通过辅之以资本运作，最终实现公司市值与内在价值的有机统一。
(一) 做精做优主业
上市公司主业讲究集中而突出，不能过于分散，更忌讳定位不清晰。纵观中外大蓝筹上市公司，专注于某一领域的公司大多具备持久的核心竞争力，例如锂电池巨头宁德时代、空调巨头格力电器、酱油大王海天味业等等。主业相对稳定、产品具有广阔市场空间，并有一定的产品定价权的公司会享受更多市场溢价。
由于A股市场一直以来实行的严进宽出，退市机制设计不科学，加之于散户投资者众多，过去很久一段时间不少上市公司并不将重心放在如何更好经营主业上，而是利用市场炒新炒小炒重组的风气和散户追涨杀跌的心理，疯狂追逐题材，炒作概念，进行所谓的市值管理。实际上是以忽悠式重组、虚假陈述行内幕交易和操纵市场之实。
(二) 提高竞争壁垒
市场经济是以竞争为基础的开放经济。上市公司唯有在研发、技术、工艺、品控、成本、渠道、资源等方面不断提高自身的竞争力，提高追赶者、潜在进入者的追赶、侵入壁垒，才能在资本市场获得更高的溢价估值。
国产芯片、关键材料、抗癌新药、重要传染病疫苗都是具有较高难度，并且市场关注度较高的方向。这些领域的产品、技术一旦研发成功，或成功获批进入市场，将形成极高的商业壁垒，并极大增加上市公司的盈利能力，特别是对估价有强烈的提升作用，这也在过去成为某些上市公司进行概念炒作，行伪市值管理的重要操作手段。
(三) 完善信息披露
信息披露是上市公司链接公众的一个重要窗口，确保公司信息披露的真实性、准确性、完整性与及时性，不仅是对上市公司日常工作的要求，更是上市公司进行市值管理的重要环节。良好的信息披露，有助于畅通上市公司与投资者的互动交流，活跃二级市场氛围，及时向市场传递内部信息，便于投资者进行投资决策。
在二级市场上，信息对股票价格及交易活动有着非常重要的指示作用。由于上市公司及大股东、管理层掌握着内部信息，故违反信息披露对称原则，借助虚假信息披露、选择性信息披露、控制信息披露的内容或节奏等，进行内幕交易或操纵市场，就成为最常见的伪市值管理方式。例如恒康医疗控股股东及实际控制人阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋信息操纵案。
(四) 完善公司治理
伟大的企业都是由优秀的管理层造就的。公司治理与内部控制能带来溢价的原因，是因为管理是企业持续成长的根本，可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。研究调查结果显示，在财务状况类似的情况下，投资者更愿意为”治理良好”的上市公司溢价“买单”。国际投资机构对于公司的管理水平、治理结构、分红派现以及股东权益都会给予溢价评级，近年来监管层倡导的上市公司治理最佳实践以及试点披露ESG报告便是这一趋势的反映。
良好的公司治理孕育伟大企业，但这依赖于合理的股权结构、良好的制度设计及执着的长期实践。国内资本市场由于众多上市公司一股独大、散户投资者群体庞大及违法制裁力度不够等原因，一度造成不少上市公司都存在大股东通过内部人操纵、关联交易、同业竞争、资金占用、违规担保等方式输送利益，小股东由于制约手段有限，只能选择“用脚投票”、“割肉离场”。
(五) 健全激励机制
现代公司通常采用所有权与管理权分离的方式经营，通过建立健全的管理层股权激励、员工持股计划等激励机制，并定期披露，以供公众股东监督与考核。科学合理的激励机制，有利于降低代理成本，及时向市场传递公司未来的业绩预期，有效提高投资者对公司的信心，是市值管理的一把利器。
市场上并非所有的上市公司在取得股权激励股票时都有充足的资金用于定增及回购，因此为实现融资，部分企业的股东可能连同私募机构，为实现自身的利益操纵股价。例如，当股价降低时私募机构会通过个人账户大规模增持股票，持续降低时上市公司会以股权激励的由头增持股票，随后向市场公布股价利好的信息，促使股价回升。之后，上市企业落实股权激励，私募机构随之实现套利。这一过程看似合法合规，但本质上是大股东通过自身知晓的内部信息套取资金，为自身获取非法利益的一种活动，涉嫌内幕交易和操纵市场。
(六) 培育企业文化
现代投资学观点认为企业的社会形象、社会责任感、内部文化氛围及先进的文化理念可以获得企业文化溢价，软实力不仅是公司内在价值之一，在资本市场估值时也会有所体现。这方面，国内已有部分上市公司积极践行国际上先进的ESG（环境、社会、治理）理念，推动企业文化建设，从软实力方面助力市值管理。多方研究表明，我国A股市场ESG责任表现突出的公司具有更高的投资收益和更强的抗风险能力[注6]。
(七) 优化资本结构
基于负债的税盾效应，适度的负债率是可以提高股价的，但过高的负债率反而会抑制公司股价，这就要求公司充分研究自身财务杠杆比率，结合企业自身市值、股价情况，选择出适合公司的负债比率，在需要再融资时，使用最优的股债比率，从而创造更高的价值。
债务是刚性的，然而一些企业在景气度高或扩张期内往往会高估自身的财务控制能力，忽视这条财务纪律。忽视纪律的后果就是公司负债率高企，流动资金高度紧张，甚至陷于流动性枯竭，丧失二级市场融资能力，严重影响公司市值表现。
(八) 优化业务组合
公司应理智考察每个营业单元、业务板块的盈利情况，考虑剥离掉任何一个部门所带来的公司总销售净利润率的变化情况，对于收益率低于内部收益率，且对其他营业部门无实质帮助，不产生规模效应的部门进行及时的剥离或出售，从而提高权益收益率。另外，对于旗下在细分行业明显优质的业务与资产，也可以考虑通过分拆实现单独上市，从而借助二级市场流动性提升整个上市集团的估值，并释放分拆上市板块的融资与发展潜力。
对于双主业或多元化经营的上市公司，如果主业之间不存在协同效应，影响资源向优势业务集中投放，甚至某一主业拖累另一主业的价值凸显和市场估值，那么就有必要考虑进行业务重组与资产剥离，向资本市场传递更加清晰的信号。
(九) 实现整体上市
整体上市一方面可将优质资产注入上市公司，提升上市公司资产质量及增长速度；另一方面也可减少关联交易与同业竞争、优化公司治理、提高业务经营的透明度。因此市场将会对这类上市公司给出较高定价，公司市值自然也会得到提升，这体现了资本市场的价值创造效应。
现实中不少上市公司估价长期低迷，一个非常重要的原因便是与大股东之间存在常年的关联交易或同业竞争关系，上市公司欠缺独立性，甚而有些大股东借助关联交易、同业竞争进行利益输送、挤占商业机会、掏空上市公司，所以整体上市有利于强化协同效应，减少利益输送，提升上市公司独立性和盈利能力，间接推升上市公司市值。
(十) 并购重组资产
上世纪80年代，先进的资本主义国家产生了企业收购与并购热潮，现代财务管理观点认为，有时对企业的整体收购价格会低于单独收购企业每一个部门的价格总和，通过对企业的完整收购在进行业务拆分、业务剥离有可能产生剩余EVA，从而提高公司价值。另外，资产置换也是改善上市公司低业绩的一种重要的重组手段，它能够在短时间提高资产配置效率，从而提高公司的业绩，为公司创造价值。
资产并购重组能否提升上市公司市值，取决于交易能否产生协同效应、增厚EPS和创造股东价值，是否公平对待全体投资者。国内前几年盛行的“PE＋”模式下，并购重组只是被某些私募机构看作是与大股东、管理层获得高额回报的做法，借助“PE＋”模式，目的在于把上市公司股价抬高上来，并在市场上选择合适的标的，实际上并未结合上市公司的主营业务和规划上市公司的发展方向。这种伪市值管理实质是利用信息优势内外勾结损害上市公司及公众股东的利益，已经触及内幕交易、操纵股价的红线。
(十一) 引入战略投资者
在保证公司权益收益率不降低的情况下，通过引入某些具有显著影响力的战略投资者、机构投资者,也可以提高公司的市场价值。尤其是引进战略投资者，可以增强公司资金实力、完善资本结构与治理结构、提高管理者经营管理水平和公司核心竞争力，最终有利于提高上市公司的市场价值。
战略投资者通常是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意积极主动参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值的投资者[注7]。然而也有一些明星私募基金利用长期积累的品牌信誉，与上市公司大股东联合参与股票定增和收购资产，但在方案设计上并没有顾及到公众股东的利益，结果对二级市场造成不利的影响。
(十二) 合理利用市场周期
市值管理必须充分考量和利用证券市场的运行特点，研究、把握和利用上市公司股价周期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强上市公司。例如：在牛市中或公司股价处于高位时，可以采取送股或转增股本，形成填权效应；可以实施增发、配股等再融资，进行低成本融资；可以换股收购或发行股份购买资产，降低并购成本；还可以适当减持股权，满足股东合理套现需求等主动措施；在股市低迷期或公司股价处于低位时，则适宜大股东、管理层低价增持或上市公司回购公司股份，还可以引进战略投资者或趁股价低迷实施员工激励等，向资本市场传递积极信号，既能维护公司股价，又能有助提升公司市值。
通过股份增持或者回购提升市值需要一定的先决条件，一是需要长时间、持续地、大额地实施，否则无法达到预期；二是这种手段只适用于进入成熟阶段的上市公司，收入和利润相对稳定，现金获取能力强，并且业务不需要持续的大规模再投入。资本市场上具备这些条件的上市公司并不是很多，因而某些企业在具体运用时就会通过增减持来恶意操纵市场。例如，有些上市公司的大股东或者实际控制人刻意规避达到已发行可转债的回购标准，以尾市交易的方式，选取合适的机会购入股份，由此确保股价维持在未达到回售标准的状态。另外，有些上市公司为了能够按照预定的股价进行增发，采取措施使得股票达到增发的条件。这些行为实质上是以股份增持回购作为幌子而进行的“伪市值管理”行为，涉嫌恶意操纵市场。
(十三) 维护与投资者关系
“这个世界上没有完全有效的市场”。即使是当今最发达的市场也存在信息不对称的问题，公司应积极维护与投资者之间的关系，最大程度的使公司价值、理念、战略发展规划能有效的传导到投资者，尽量避免公司的市值严重偏离公司价值。当然，不仅要考虑做好投资者关系（IR）管理，上市公司还应重视媒体关系（MR）、研究者关系（RR）和监管者关系（AR）管理。通过做好四大关系管理，实现资本市场营销，提高公司的透明度，实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。
在做IR或4R关系管理时，上市公司需要注意恪守公开、公正、公平的原则，尤其是在信息披露方面应当公平对待所有投资者，防止出现不当操作泄漏内幕消息或发生虚假陈述的情形。
(十四) 合理提高分红率
上市公司在不影响业务发展与资金计划的前提下，建立合理的分红制度，适度提升分红比例和分红频率，有助于吸引公募基金和社保基金等机构投资者的长期价值投资，有利于提升广大投资者的获得感，稳定和活跃投资者情绪，间接利于市值管理。通常，公司在不同的发展阶段，对资金使用与分配政策是不同的。处于高成长期的公司通常更需要资金支持以维持高速增长，少分红是可以理解的，但已处于成熟期、增速稳定的公司如果长期不分红就很难说有任何合理性了。
众所周知，由于A股市场早期重发展轻监管，造成上市公司大都重融资轻分红，以至于不少上市公司都被戏称为“铁公鸡”。然而，在监管机构推动上市公司承诺分红及提倡现金分红之后，分红送转又成为某些上市公司进行伪市值管理的手段。更重要的是，上市公司的大股东们等利益关联体，堂而皇之地打着为投资者利益着想的幌子，私下却在从事违规减持、高位套现。从法律法规规定来看，这些行为已经涉嫌利用信息优势合谋操纵市场、进行内幕交易等违法违规情形了。
(十五) 合理选择上市场所
企业应结合自身情况，合理选择上市地，一般应结合以下因素综合考虑：（1）一级市场的筹资能力、二级市场的流动性、后续融资能力；（2）不同市场的估值水平，主要指境内外市场；（3）拟上市地是否与企业的行业地位和定位相适应；（4）拟上市地是否为企业主要业务和核心客户所在地，当地投资者对企业的认同度；（5）上市成本包括初始上市成本及后续维护成本、上市所需的时间；（6）拟上市地的地理位置，包括往来交通时间成本、文化背景、上市标准等；（7）企业上市后的监管成本和监管环境。合理的上市场所选择，有益于企业获得更高的估值与股本溢价，提高融资效率，降低融资成本，最大程度实现企业价值[注8]。
这些年，鉴于境内外市场及境外不同上市地市场对上市公司估值存在较大差异，已有不少境外上市公司在境内进行双重“上市”，也有不少在美欧上市的中概股去港交所进行二次上市，甚至还有一些境外上市公司通过私有化再回境内IPO上市的案例，大都在市值方面表现不俗。
企业的市值不仅受自身的经营水平影响，也会随着外部产业周期与股市周期而波动。既然产业与股市都是有周期的，那么公司的市值就不会是恒常不变的，进行市值管理的思路与操作也不能是简单僵化的，更不能是野蛮粗暴的，而应当坚持长期主义，根据自身实际情况，结合外部气候环境，在合法合规的前提下，综合运用多种手段，最终指向上市公司质量的切实提高，从而使全体股东共同受益。
上图是一张颇为著名的市值管理操作周期图，直线代表净利润和内在价值，曲线代表股价和公司市值。从长期来看这根曲线代表的价格一定是回归价值的，但是短期由于非理性因素、信息不对称的存在，常常是偏离这条直线的，或高或低。那么在这个偏离过程中做什么动作及如何做就体现了市值管理水平的高低。
上市公司在价格低于内在价值的时候做一些相应的资本经营动作，比如说增持、回购、股权激励，因为这个时候买股票是便宜的，因为它低于内在价值；在价格高于内在价值时做一些相应的资本经营动作，比如说增发、换股并购、减持，这样的话就可以在市值的波动过程当中去提升公司竞争力。例如，在股价较高时增发新股或换股收购资产，上市公司就从资本市场获得了更低的融资成本或者利用资本市场对企业股权的溢价定价去换取了非上市公司的资产或者股权，有助于增加公司的发展潜力和提升核心竞争力，从而促进公司的可持续增长。
三、市值管理业务相关法律法规
目前关于规范、指导上市公司进行市值管理，尚无专门、系统的法律、法规或规范性文件。经梳理，与市值管理有关的规定主要散见于交易所发布的一些规范指引文件中。
总体而言，在规范引导方面，我国目前对上市公司市值管理的监管缺乏系统性、专门性的法律、法规、规范性文件，在查办伪市值管理案件时则分别从泄露内幕信息、内幕交易、操纵市场、信披违法、持股变动违规等角度切入和惩处，难以还原违法活动的全貌，容易避重就轻进行处罚，信息操纵者往往能通过串谋方式规避侦查与指控，不利于从严打击市值管理中的违法违规行为。2021年7月6日，中办、国办公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对加快健全证券执法司法体制机制，加大重大违法案件查处惩治力度，加强跨境监管执法协作作出重要部署，将有助于从严从快打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态。
四、伪市值管理常见违法行为
市值管理本身是一种中性概念，但由于缺乏专门性、系统性的法律规范，在前些年鼓励创新及近几年市值分化加剧的大背景下，资本市场上各路人马八仙过海、各显神通，涌现出种种打着市值管理的名义，行违规减持、内幕交易、操纵股价之实的伪市值管理。“伪市值管理”本质是相关企业、机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场、违规减持等活动，侵害投资者合法权益、扰乱市场秩序的违法犯罪行为。
然而，伪市值管理案件之所以层出不穷，就必然是在市场上有着较大的客观需求。在叶飞爆料的存在“市值管理”行为的10多家上市公司中，除两家公司市值超过100亿元外，其他公司的市值多在50亿元以下，而中源家居的市值甚至仅14亿元。在叶飞爆料后的下一个交易日，A股市场中就有100多只小市值股票出现了跌停，凸显投资者对中小市值公司的信披质量和管理透明度的担忧，侧面也反映了市场可能认为中小市值公司的市值有操纵的水分。截至2021年9月24日，4,486家A股上市公司的市值分布如下：
从上图来看，低于30亿市值的上市公司占比超21%，小于50亿市值的上市公司占比超过43%，小于100亿市值的上市公司占比超66%，小于200亿市值的上市公司占比达到了80%，换句话说就是，中小市值企业占到了A股全市场总盘子的八成以上。在注册制的大背景下，目前二级市场已进入了一个分化行情的时代，纵观全球资本市场，随着注册制与退市新规的全面铺开，预计未来整个市场的分化还会持续，极端情况下甚至会出现很多仙股，这意味着大量小市值公司将几乎丧失投资价值与融资功能。换言之，如何通过市值管理来提升市场能见度、交易活跃度，就成为不少小市值公司的急迫需求。另外，一些业绩见顶、增长乏力的中大型市值公司，也需要面对如何维持市值稳定、如何便于股东顺利减持的烦恼。在这种背景下，市值管理就成为一种非常普遍且持续的客观需求。
(一) 借助大宗交易减持股份（“操盘”模式）
“大小非”股东因为持股成本较低和持股数量巨大，其限售股减持一直是个难题，如果减持安排不妥或时机不恰当，可能造成股价波动，给顺利减持造成困难，二级市场中一项新业务就产生了，即某些机构通过大宗交易帮助“大小非”股东实现股份减持。在实际操作时，虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎通过操纵开票价、虚假申报、拉抬打压、作尾盘、反向交易等市场操纵手法实现对标的股票的日内短线操纵，为合谋者顺利减持提供便利。这类行为，不仅违反《证券法》第四十四条关于短线交易的规制，而且违反第五十五条规定，涉嫌操纵证券市场。
股份减持相关法律规则
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（2017年）
《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（2017年）
《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（2017年）
(二) 进行选择性信息披露（“讲故事”模式）
长期以来，A股市场有不少投资者迷信“消息市”，热衷于炒题材股，这种不良风气催使部分上市公司跟风炒作，虚构一些热点领域的重组并购，编造迎合市场炒作方向的“故事”来实现股价上涨的目的。选择性信息披露主要表现有：一是选择故事的类型，即报喜不报忧；二是挑选讲故事的时机，在大股东减持、再融资、股票质押、业绩扭亏等关键节点，频率明显增多；三是选择讲故事的传播对象，通常企业会先告知机构投资者或者私募基金相关数据，之后再在市场内披露。这类行为，不仅违反《证券法》第五十六条、第七十八条规定，涉嫌虚假陈述，而且违反第五十三条、第五十五条关于禁止内幕交易、操纵证券市场的规定。
信息披露相关法律规则
《上市公司信息披露管理办法》（2021年）
《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（2007年）
《证券市场操纵行为认定指引（试行）》及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007年）
上交所、深交所有关信息披露相关指引、指南、备忘录、监管问答
(三) 私募基金合谋操纵（“借力”模式）
近年来，由于私募基金的兴起，不少上市公司纷纷开始借助私募机构的资源和力量，完善产业布局，推进上下游或跨行业并购，完成上市公司资源整合。然而私募基金的性质决定了其更倾向于追逐股价迅速提升、资产快速变现、短期顺利退出，这必然与上市公司正当市值管理的长期、战略价值提升存在冲突。私募基金合谋操纵的常见做法有联合坐庄操纵股价获利、借壳或租壳协助大股东减持、二级市场野蛮举牌、“PE＋”盲目并购等。这类行为，通常会违反第五十三条、第五十五条关于禁止内幕交易、操纵证券市场的规定。
上市公司收购相关法律规则
《上市公司收购管理办法》（2020年）
《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年）
(四) 基于特殊目的的操作
国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，虽明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，但并未明确规定市值管理的内涵与外延，及操作要求，也未有任何配套文件进行明确。在实践中，这一没有任何定义的提法由于巨大的“市场需求”，造成任何行为只要与市值挂钩，均可冠以“市值管理”，并堂而皇之以公告实行，滋生出在上述市值管理方式之外的各种基于特殊目的的市值管理花样[注9]。例如，在再融资中以维持股价为目的、在股权激励中以获取激励资金来源为目的、可转债以避免行权为目的等等的所谓市值管理。这类行为，通常会明显违反《证券法》第五十五条，涉嫌操纵证券市场。
五、伪市值管理涉及的查处案例
在我国上市公司市值管理行为中，最主要的违规违法行为包括：虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。权威数据显示，2019年至2020年，证监会共立案调查案件626件，虛假陈述、操纵市场、内幕交易是办理案件的主要类型，合计占比为74%。其中，虚假陈述和中介违规案件立案194件，占比31%；操纵市场案件立案96件，占比15%；内幕交易案件177件，占比28%。最新数据显示，2020年以来，证监会依法启动操纵市场案件调查90起、内幕交易160起，合计占同期新增案件的52%；作出操纵市场、内幕交易案件行政处罚176件，罚没金额累计超过50亿元；向公安机关移送涉嫌操纵市场犯罪案件线索41起、内幕交易123起，合计占移送案件总数76%，移送犯罪嫌疑人330名[注10]。
(一) 虚假陈述
我国《证券法》第七十八条、第八十五条及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，伪市值管理活动中涉及的虚假陈述行为一般表现为：一是虚假记载，指信息披露义务人在信息披露时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载；二是误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件或者通过媒体，做出使投资人对其投资行为发生错误判断的重大影响陈述；三是重大遗漏，是指未将可能影响投资者投资判断的重大信息，披露或未全部披露；四是不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内，或未合法披露应当披露的信息。
除了强制性信息披露外，我国《证券法》也鼓励上市公司主动、自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。对自愿披露行为，由于交易所仅进行形式审查，这就给一些伪市值管理行为留下了可以上下其手、左右腾挪大量空间。在一些查处的案例中，一些上市公司相关人员利用连续披露利好消息掩护减持、选择性信息披露推高股价、编造热点题材资产收购事件后随意终止等做法，无不是利用自愿披露，实际搞伪市值管理。
例如Y化学公司虚假陈述案。根据证监会公布的处罚决定书披露，2020年2月3日、2月4日，Y公司在深交所投资者关系互动平台（以下简称互动易）对投资者关于“公司是否生产用于肺炎疫情相关抗病毒药物的医药中间体”等提问回复中表示，子公司J化学是抗病毒药阿扎那韦及达芦那韦关键中间体的主要供应商，并在随后对深交所的《关注函回复》和《关于股价异动的公告》中多次披露，J公司是达芦那韦关键中间体的主要供应商。《关注函回复》披露J公司2017年至2019年达芦那韦医药中间体的销售收入分别为3,059.18万元、5,296.34万元和3,193.76万元，销量分别为44吨、70吨、47吨，产能均为80吨/年，产能利用率分别为55%、88%、59%。《关注函回复》和《关于股价异动的公告》披露，J公司市场份额大约为15%-20%；目前印度客户有 Emucure、Mylan、Cipla、Sun、Laures，国内客户有多家大型制药公司。事实情况究竟如何呢？经证监会调查，Y公司2017年至2019年销售或提供达芦那韦医药中间体产品和服务取得的收入金额为245.69万元、483.76万元、506.13万元，其中J公司和其控股子公司湖州H生物科技有限公司的收入金额分别为111.22万元、351.76万元和506.13万元，较《关注函回复》披露金额分别少2,947.96万元、4,944.58万元和2,687.63万元。Y公司披露的上述销售收入将下游客户江苏B药业有限公司生产销售的氯醇和BOC环氧物等达卢那韦医药中间体统计成自己的收入。Y公司、J公司和H公司未与印度客户Emucure、Mylan、Cipla、Sun、Laures以及国内客户直接签署业务合同和供货，只是根据J公司与B药业签订的《技术服务和客户保护协议》，由J公司独家负责与上述客户的谈判、报价和成交，B药业按照与上述客户销售金额的一定比例向J公司支付佣金。Y公司披露的上述产品的销量、产能及利用率，是根据B药业的产能和订单情况估计并倒算出各年度销量。由于上述夸大宣传，2020年2月4日至2月10日期间，Y公司的股票累计上涨42.32%，其中2月5日至2月10日连续4个交易日涨停，同期创业板指数累计上涨13.72%，偏离值达到28.60个百分点。2020年9月4日，中国证监会公布对Y公司及时相关任负责人蔡某、王卓某、王某的行政处罚决定书，认定Y公司的上述信息披露未能客观、准确、完整地反映涉及达芦那韦医药中间体业务的实际情况，夸大了公司该业务的收入、产量、销量和市场地位，具有较大误导性，违反了2005年《证券法》第六十三条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为，决定：一、对Y公司股份有限公司责令改正，给予警告，并处以40万元罚款；二、对蔡彤给予警告，并处以20万元罚款；三、对王某颖、王某给予警告，并分别处以15万元罚款。另外，2019年11月30日，Y公司发布公告称，控股股东Y投资拟6个月内以大宗交易方式减持公司股份，减持数量不超过353.24万股，占总股本比例为4%，目前尚未完成减持计划。根据最新公告，截至2019年12月31日，Y投资已减持1160万股，占公司总股本的1.2%，很难说其没有借助“蹭热点”掩护股份减持的嫌疑。
根据目前证券执法机关查处的案例来看，市值管理行为中涉及虚假陈述的违规违法行为，通常只是一种辅助性违规行为，主要目的在于影响股票价格从而违法获利。所以在对上市公司市值管理行为中的虚假陈述行为，监管部门通常进行综合、系统评估，通常不仅仅对虚假陈述行为做出单独认定，而是进行全面调查，全面评估其他违法行为，特别是是否存在操纵市场行为。
(二) 内幕交易
在内幕交易行为的认定中，首先需要对何为内幕消息进行界定，我国《证券法》中对内幕消息的认定采取概括加列举的方式，第五十二条第一款将内幕消息概括为“涉及公司经营、财务或者可能对公司的证券市场价格产生重大影响的尚未公开的信息”，并在第二款明确第八十条第二款所列重大事件属于内幕消息。
关于内幕交易主体的确定，我国现行《证券法》第五十一条将内幕交易的主体界定为：内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，并列举了九类内幕信息知情人，其中最后一类以“国务院证券监管机构规定的可以获取内幕信息的其他人员”作为兜底性条款。证监会在2007年发布的《内幕交易行为认定指引》将范围扩大到内幕信息的可能知情人，包括但不限于近亲属以及其他因亲属关系获取内幕信息的人。
至于伪内幕交易方式的确定，《证券法》第七十六条及《内幕交易行为指引》对内幕交易的方式规定为以下四种：一是内幕消息知情人以自己的名义买卖、或以他人名义买卖、或委托他人买卖证券、或为他人买卖证券；二是内幕消息知情人建议他人买卖证券；三是内幕消息知情人以明示或暗示的方式向他人泄露内幕消息。
鉴于内幕交易行为的隐蔽性，监管部门对上市公司市值管理行为中关于内幕交易的认定，通常在充分把握市值管理主体多样性、手段复杂性等特点的前提下，评估各关联方在资金、账户等方面的变动情况来对内幕交易行为做出评估进而认定。
2012年以来。“高送转”已经成为内幕交易行为、伪市值管理活动的“高发区”。为了规范上市公司高送转，沪深证券交易所发布了“高送转”信息披露指引，实施“刨根问底”问询，开展对“高送转”内幕交易核查联动，证监会也集中查办了一批借“高送转”之名从事内幕交易或信息披露违规案件。
2017年查处并移送公安机关的甄某涛内幕交易案属于典型的操纵上市公司发布高送转方案推高股价，大股东趁机以内幕交易实现减持的典型案例。2014年，何某、甄某涛夫妇实际控制的北京G创意建筑设计股份有限公司成功置入并借壳W公司完成上市。上市3年以来，2014年上市公司实现年度净利润承诺，2015年小幅不达标，2016年年报被会计师事务所出具非标意见，公司被交易所实行“退市风险警示”特别处理。在这种情形下，甄某涛（G公司实际控制人之一，曾任公司副董事长、总经理）动起了歪心思，利用自己对上市公司的优势地位和接近决策的便利，在向外界公布“高送转”和利润分配的信息之前，动用股票质押及其他途径来源获得的巨额资金，暗中拉拢、暗示和指示下属买卖自己上市公司的股票，进行内幕交易。据媒体报道，甄某涛动用资金约3000万元，非法获利近700万元。因触及《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》定罪量刑标准，北京证监局将该案直接移送公安机关，甄某涛本人也被采取强制措施。
(三) 操纵市场
证券市场上的市场操纵是指是指行为人以不正当手段，影响或意图影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。对市值管理行为人是否存在操纵市场的行为，证券监管行政执法一般结合行为手段、主观意图两方面的情况进行认定。2020年12月26日修订通过的《刑法修正案（十一）》关于市场操纵行为的手段表现规定也基本与2019年12月28日新修订的《证券法》一致，弥合了先前行刑不协调的执法窘境。实践中常见的市场操纵手段有连续交易操纵、约定交易操纵（“对倒”）、洗售操纵（“对敲”）、虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、跨市场操纵等。认定行为人有市场操纵需要其主观方面有意图影响证券交易价格或者证券交易量主观故意，如果结果上已经产生了实际影响的事实，则推断其具有操纵市场的意图。
实践中，伪市值管理活动常常表现为“买入（买空）——发布利好（利空）消息——卖出（平仓）”、“双方协商——大宗交易拉升股价——股东减持获利——分取收益”或“双方协商——股东减持——大宗交易拉升股价卖出获利——分取收益”等行为模式，并多伴有连续高频交易、频繁申报并撤销、对倒和对敲、反向交易等行为，一旦行为人被查处有该等情形，通常可推定具有为与他人合谋操纵市场嫌疑。
在伪市值管理查处中，认定存在操纵市场的难点主要在于证明行为人具有操纵市场的主观故意，以及涉案账户是否受行为人控制。对于证明主观意图，一般结合是否存在维持股价、锁定利润或合谋操作的市值管理协议，以及行为人之间的资金、信息和其他利益的关联来进行评估认定，至于行为人是否控制涉案账户，则通常会从资金往来记录、MAC地址（硬件设备地址）、IP地址与互联网访问轨迹的重合度与连贯性、身份关系和资金关系的紧密度、涉案股票买卖与公开荐股在时间及资金比例上的高度关联性、相关证人证言在细节上是否吻合等入手，从而确定其是否存在操纵市场的嫌疑。
在近几年中，伴随市场下行、震荡及市值两极分化，部分上市公司市值严重缩水，导致一些大股东股票质押频频预警甚至遭遇强制平仓。于是有个别大股东为避免质押股票爆仓被强平，就联合一些机构或投资人联合坐庄，利用资金优势、持股优势、信息优势，人为干预上市公司股票价格及交易量，严重破坏证券正常交易秩序，甚至损害中小股东的利益。例如陈某铭、谢某、胡某操纵“Z数据”股票案、赵某、楼某萍、朱某峰操纵“L华电”价格案。
2018年2月9日至2019年1月16日，陈某铭因为资金紧张和S公司及其一致行动人所持“Z数据”的质押风险，安排谢某和胡某寻找、提供证券账户和配资资金并交易“Z数据”，以维护“Z数据”股价稳定。期间陈某铭控制的企业提供保证金、利息，胡某与谢某对接追加保证金等事宜。2018年2月9日至2019年1月16日期间共计226个交易日，账户组均参与“Z数据”交易，合计买入1.8亿股，买入金额28.6亿元，卖出1.8亿股，卖出金额28.8亿元。账户组在涉案期间有52个交易日的竞价成交占比超过当期市场成交量的30%；有98个交易日的申买数量占市场申买量比例超20%；有32个交易日的申卖量占市场申卖量比例超20%；有162个交易日持有“Z数据”达到总股本5%以上。经查，2018年2月9日至2019年1月16日期间，账户组通过拉抬、对倒等手段影响股票交易价格和交易量，导致“Z数据”股票价格和交易量发生剧烈偏离和波动。2019年1月10日至2019年1月16日，账户组大量减持，账户组持股量减少约100%，股价累计下跌35.89%，然而陈某铭等人控制使用账户组，利用资金优势、持股优势连续集中交易“Z数据”，同时在自己实际控制的账户之间交易，影响“Z数据”交易价格，共计获利11,42,258.06元。最终，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第二百零三条，证监会决定：对陈某铭、谢某、胡某没收违法所得11,472,258.06元，并处以22,944,516.12元罚款，其中对陈某铭罚款11,472,258.06元，对谢某、胡某分别罚款5,736,129.03元。
赵某、楼某萍、朱某峰操纵“L华电”价格案是证监会通报的2019年证监稽查20起典型违法案例中，公开点名的以“市值管理”之名行操纵股价之实严重“伪市值管理”案件。经查明，2015年10月8日至2018年4月27日，赵某（时任L华电实际控制人、董事长）、楼某萍（L华电前董事会秘书、财务总监）合谋、朱某峰（配资中介）参与以拉抬“L华电”股价获利或者维持“L华电”价格为目的，控制利用112个证券账户，集中资金优势、持股优势连续买卖，在控制的证券账户之间进行交易，使用盘中拉抬、利用信息优势等手段操纵、影响“L华电”交易价格和交易量。期间，“L华电”价格上涨幅度为44.65%，股价振幅为170.30%。同期创业板指数下跌幅度为13.30%，振幅为64.56%；电气设备行业指数下跌幅度为8.31%，振幅为67.95%。“L华电”价格涨幅偏离创业板指数走势57.95个百分点，偏离电气设备行业指数走势52.96个百分点；“L华电”价格振幅偏离创业板指数振幅105.74个百分点，偏离电气设备行业指数振幅102.35个百分点。虽然经测算，截至2018年8月29日，账户组持有“L华电”7,100股，累计亏损157,433,903.71元，但证监会依然认定上述行为违反《证券法》第七十七条第一款第一项、第三项、第四项规定，构成《证券法》第二百零三条所述操纵证券市场的行为，决定：对赵某、楼某萍、朱某峰共同操纵证券市场的行为，责令依法处理非法持有的证券，处以300万元的罚款，其中对赵某处以150万元的罚款，对楼某萍处以120万元的罚款，对朱某峰处以30万元的罚款。
(四) 违反有关数量、比例、锁定期限等规定或承诺进行交易
为维护证券市场正常秩序，防止操纵股市、转嫁风险等证券违法行为的发生，《公司法》《证券法》对依法发行的证券在特定情况下规定了一定的转让期限限制。为了应对上市公司股东减持潮，抑制“清仓式”减持，证监会在2017年颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，深交所、上交所随后也发布了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。2019年，在修订《证券法》时，为适应证券市场新的监管形势，在2005年《证券法》基础上，新《证券法》吸收了证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》相关内容，在第三十六条增加第二款规定，上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。除此之外，同步修订了2005年《证券法》第二百零四条规定，对于违反第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，在责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款同时，还将没收违法所得，加大对违规减持的处罚与威慑力度。
除了规制大股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员违规减持股份，《证券法》第一百九十六条还针对上市公司收购及相关公告、报告义务作了规定，收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
在汤某超比例减持“P股份”股票案中，根据证监会处罚决定书，汤某是持有上市公司P股份5%以上股份的股东。在2017年12月27日至2019年1月4日期间，汤某通过深交所所以大宗交易方式分14笔，累计卖出“P股份”46,450,000股，占P股份已发行股份的5.2939%。汤某在2019年1月4日卖出2,900,000股的过程中，累计卖出比例达到P股份已发行股份的5%，未按规定履行报告和公告义务，且未停止卖出“P股份”，违反法律规定的交易金额为7,198,255.35元。证监会调查认为，汤某超比例减持信息披露违法行为和在限制转让期限内减持“P股份”的行为，违反《证券法》第八十六条第二款“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”的规定以及《证券法》第三十八条“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”的规定，构成《证券法》第一百九十三条及第二百零四条所述行为。最终，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，结合减轻情节，依据《证券法》第一百九十三条、第二百零四条和《行政处罚法》第二十七条的规定，决定：责令汤某改正，对汤某给予警告；对汤某超比例减持信息披露违法行为处以20万元罚款，对汤某在限制转让期限内的减持行为处以50万元罚款。
在增持股票方面，《证券法》《上市公司收购管理办法》也针对投资者增持、收购上市公司股票作了较为全面的规制，然而由于部分投资者规则意识淡薄，还是不时有触犯相关规定的情形发生。在查处上海G公司超比例持股未报告及限制转让期转让证券案中，结合有证券账户资料、证券账户交易流水和资金流水、相关银行资料、相关人员笔录和情况说明、交易所计算数据、资产管理计划相关合同和协议等证据，证监会认定，G公司在持股比例多次达到Y股份总股本的5%时和减持比例超过Y股份总股本的5%时，均未按规定履行报告和信息披露义务，违反了2005年《证券法》第八十六条和第三十八条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述违法行为。魏某微是上述违法行为直接负责的主管人员。G公司在限制转让期内交易“Y股份”的行为违反了2005年《证券法》第三十八条的规定，构成2005年《证券法》第二百零四条所述“在限制转让期限内买卖证券”的违法行为。同时，该行为也违反了2019年《证券法》第三十六条的规定，构成2019年《证券法》第一百八十六条所述“在限制转让期内转让证券”的违法行为。最终，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，证监会决定：一、依据2005年《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对G公司未按照规定进行信息披露的行为责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对直接负责的主管人员魏某微给予警告，并处以20万元罚款；二、依据2019年《证券法》第一百八十六条的规定，对G公司在限制转让期内转让“Y股份”的行为给予警告，并处以300万元罚款。
(五) 违规出借或借用证券账户从事证券交易
证券账户专门记载投资者持有的证券种类和数量，既是投资者开展证券交易活动的基础，也是监管部门对证券交易进行监督管理的抓手，因此《证券法》对证券账户实名制作了严格的规定。在实践中，部分投资者通过出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户，从事内幕交易、操纵市场、场外配资及规避证券法律法规对特定主体买卖证券的限制等证券违法行为，严重干扰了证券交易秩序，甚至给其他投资者造成严重损失。在证监会查处的内幕交易、操纵市场及一些伪市值管理等违法案件中，违规出借或借用账户几乎是“必备动作”，例如湖南X公司非法利用他人账户交易“洲际油气”股票案就属于此类违法典型。
2014年，X公司为参与认购洲际油气非公开发行股票，与张某林等投资人一起发起设立了长沙市D股权投资合伙企业（以下简称D公司），X公司以员工陈某、熊某的名义入伙D公司。2014年12月，D公司认购了洲际油气非公开发行股票3,006.01万股，其中X公司以陈某、熊某名义间接持有“洲际油气”783.92万股。2017年12月19日，D公司持有的“洲际油气”解禁。2018年1月，经D公司决议，D公司开始处置其持有的“洲际油气”，X公司决定利用“李某山”证券账户承接X公司以陈某、熊某名义间接持有的“洲际油气”。具体操作为2018年1月10日至11日,“李某山”证券账户通过大宗交易买入758.53万股“洲际油气”，买入金额3,353.07万元；2018年1月17日，“李某山”证券账户通过竞价交易买入25.39万股“洲际油气”，买入金额116.34万元。上述交易亏损687.22万元。经查，“李某山”证券账户买入“洲际油气”的资金来自于X公司及其关联人，由X公司财务总监贺某强安排人转入。综合上述违法事实，以及相关银行账户资料、证券账户资料、证券账户交易流水、资金账户资料、电脑IP和MAC地址及询问笔录等证据，证监会认定，X公司的上述行为违反了2005年《证券法》第八十条的规定，构成了2005年《证券法》第二百零八条所述法人非法利用他人账户从事证券交易的行为，最终根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《证券法》第二百零八条第一款的规定，决定：对X公司责令改正，并处以30万元罚款。
鉴于账户出借或借用从事证券交易极具隐蔽性和迷惑性，实践中给证券监管与执法也制造了较大的干扰和障碍，为强化对利用他人账户买卖证券和出借证券账户行为的约束，2019年修订《证券法》时适当提高了罚款金额，同时鉴于此类违法行为通常是操纵市场、内幕交易等其他较为严重的证券违法犯罪行为的伴随或手段行为，本次修法已大幅提高了对操纵市场、内幕交易等违法行为的惩处力度，因此删去了原《证券法》不必要的内容。
六、市值管理的合规建议
股权分置改革后，资本市场真正步入了全流通时代，市值逐渐成为市场参与各方评判上市公司经营业绩、管理水平、增长潜力、行业地位、品牌形象的新标杆，反映了企业的综合素质，对公司基本面有着较强的信号显示作用。换言之，上市公司通过做优做强主业、提高治理水平、开展并购重组、推出股权激励等市值管理措施是能够有效改善、提升企业的基本面的，这种情况下，包括控股股东在内的所有投资者都会得到正向回报，但由于国内对市值管理并无明确的概念界定和法律规范，在投机套利的诱惑下，一些上市公司和相关参与方没有视市值管理为一项持续、系统的长效工程，纷纷基于自身利益需求进行泛化解读，将市值管理简单片面地理解为股价管理，结果有不少公司在市值管理的实践过程中本末倒置，把股价管理看做重点，为了达到设定的股价目标，变相利用并购重组、股权激励市值管理的手段，看似合法，实则是人为操纵股价，甚至还有部分公司内外勾结，进行虚假陈述、内幕交易、操纵股价等，严重损害上市公司和中小股东利益，从本质上来讲，都属于伪市值管理行为。
2021年9月24日，证监会在例行新闻发布会上明确指出市值管理的根本宗旨是要提高上市公司质量，要求上市公司切实提高合规意识，正确把握上市公司市值管理的合法性边界，在依法合规的前提下运用资本市场工具合理提升公司经营治理水平，坚决抵制“伪市值管理”，并首次提出市值管理应当严守“三条红线”和“三项原则”[注11]：
“三条红线”：一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。
“三项原则”：一是主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。
结合相关法律法规规定、近几年的处罚案例及证监会的监管精神，上市公司在进行市值管理时务必要在以下几个方面严守法律底线，远离违法红线[注12]：
一是在行为动机上，开展市值管理应通过提升管理水平、完善治理结构、优化激励机制、并购优质资产等合法合规的手段切实提升上市公司质量，实现企业价值最大化，而非片面追求股票价格最高化，以方便某些主体套利与减持，例如操控上市公司盲目并购资产、不顾实际野蛮推出高送转等等，更不能打着市值管理的幌子行虚假陈述、内幕交易、操纵股价、违规减持之实。
二是在价值理念上，开展市值管理必须紧紧围绕上市公司质量这个核心目标做好整体谋划。一方面，要有整体观，必须是为全体股东的共同利益，而不是基于少数群体的利益来进行市值管理，更不能因为部分人的特殊利益而损害其他股东的整体利益。另一方面，要有长远观，应该将提高上市公司质量、促进公司与资本市场的长期协调发展作为根本的宗旨，将重心点和注意力放在强本固基、提质增效上来，而不是概念包装、题材炒作等，人为在在短期内对股价进行强力干预、操纵。
三是在参与主体上，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，由于常常会涉及上市公司的资本运作、战略规划、公司治理、权益变动、信息披露等重要事宜，市值管理的决策主体应当是上市公司董事会（超越董事会权限的还应当提交股东大会），而不是控股（大）股东、实控人或个别董事、高管个人，这些人只能接受决策主体的授权，作为参与、实施主体，对决策主体负责并接受监督。这次证监会新闻发布会首次为市值管理参与主体划定了范围，限定必须是上市公司或其他依法准许的适格主体，并明确指出控股股东、实际控制人和董监高等其他主体除法律法规明确授权外[注13]，不得以自身名义实施市值管理。这意味着，从此以后，除了上市公司，其他主体及市场参与方不能再任性开展市值管理了，否则就可能被认定为伪市值管理面临立案查处。
四是在信息披露上，市值管理的受益主体是上市公司及其全体股东，公司在决策、实施市值管理时应当公平对待全体股东，确保阳光操作，信息透明。伪市值管理由于仅服务于有限的主体，必然会伴有控制信息披露时点、选择性信息披露或虚假信息披露等操控信息披露的行为，由于见不得阳光，通常也会伴有抽屉协议，及借助多个账户或与人合谋操纵股价损害上市公司及中小股东利益的情形。这方面，这次新闻发布会也明确强调开展市值管理必须落实账户实名，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户，并且提及下一步证监会将进一步构建全方位监控、高效率查办、多部门协作、立体式追责的综合执法体系，坚持“零容忍”方针，密切关注市场动态、账户联动、异常交易，重拳打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，加强行刑衔接，强化执法威慑。
五是在操作手法上，市值管理是一项系统性、战略性的长效工程，涉及到公司商业模式、研发能力、成本管控、成长潜力、战略创新、组织变革、公司治理、信息披露，以及公司透明度、品牌美誉度、行业影响力和市场预期、4R关系管护等等，需要通过价值创造、价值管理与价值传递的方式实现，期望以久久为功，主要通过一级市场运作。伪市值管理则恰恰相反，目标只有一个，就是怎么尽快把股价做上去，以便于尽早减持套现、收割离场，必然寄希望于速战速决，例如蝶彩资产联手恒康医疗实控人操纵股价高位减持案件，从2013年3月两名主犯接头相识到7月双方结账分手，整个行动前后历时不到四个月。目标不一样，决定了伪市值管理的主要阵地必然是二级市场，一定会利用操纵股价、内幕交易、虚假陈述这些违法手段。
2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确要求坚持分类监管、精准打击，依法从严从快查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，加大对发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的追责力度。证监会主席易会满就《关于依法从严打击证券违法活动的意见》发布接受新华社记者专访时也表示，市值管理与操纵市场有着清晰的边界，证监会将会同公安机关坚决打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态[注14]。在这种背景下，上市公司要切实回归本心，合法经营，规范运作，依法开闸市值管理，坚决抵制伪市值管理；控股股东、实际控制人和董监高等其他主体要恪守对上市公司的信义义务，坚决不在法律法规明确授权之外以自身名义实施市值管理。除此之外，未来其他上市公司市值管理的参与方也应严守“三条红线”和“三项原则”，各司其职，坚持以上市公司为核心，以建立起阳光、健康、可持续的市值管理产业链，为上市公司提供全方位的市值管理服务，进而为上市公司的股东创造价值。其中，券商应依法规范为上市公司提供并购顾问、约定式回购、股权托管、大宗交易等服务；VC/PE机构要依法规范协助上市公司完成兼并与收购、产业整合与协同；财关、投关、律所、会所、咨询等中介服务机构也要依法规范为上市公司市值管理相关运作提供公关、法律、财务、咨询等专业服务，通过归位尽责，协同合力，共同促进上市公司市值管理长远健康发展。
注释及参考文献：
[1]《严打证券违法活动系列报道（二）伪市值管理》，载投资有道杂志微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/FgtmHWGeNoZ6MuIxa2KxTQ，2021年7月14日。
[2] 施光耀、刘国芳：《市值管理论》，北京大学出版社，2008年。
[3] 毛勇春：《市值管理方略》，同济大学出版社，2012年。
[4]《上市公司市值管理分析与资本运作方法》，载锋行链盟网易号，https://www.163.com/dy/article/FURQ2F220511BHI0.html，2020年12月27日。
[5]《证监会发言人就市值管理监管等答记者问》，载中央政府门户网，http://big5.www.gov.cn/gate/big5/www.gov.cn/zhuanti/2015-08/14/content_2923126.htm，2015年8月14日。
[6] 周方召、潘婉颖、付辉：《上市公司ESG责任表现与机构投资者持股偏好——来自中国A股上市公司的经验证据》，载《科学决策》2020年第11期。
[7]《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，载证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/fxbzcfg/fxbfxjgwd/202003/t20200320_372433.html，2020年3月20日。
[8]《市值管理》，载投资中信咨询微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/SE2Tw00jl2sk8Kz2larV6w，2021年6月15日。
[9] 蔡弈：《上市公司市值管理法律问题与监管对策研究》，载《证券法苑》，2015年第1期。
[10]《证监会严厉打击操纵市场、内幕交易等证券违法活动》，载证监会发布微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/Bcj-aqLscSEUmF206A_2RQ，2021年7月9日。
[11]《2021年9月24日新闻发布会》，载中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/202109/t20210924_405954.html，2021年9月24日。
[12] 施光耀：《市值管理与股价操纵的十大差别》，载《中国证券报》2017年9月30日。
[13] 例如根据《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》增持本公司股份。
[14]《全面贯彻“零容忍”理念 依法从严打击证券违法活动——证监会主席易会满就