一、问题的提出
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新规》）自发布后，引发了市场关于非公开发行是否适用《新规》的讨论，有观点认为非公开发行不适用03年出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧规》），而且也不适用《新规》或者还有待观察。
《旧规》是以98年《证券法》为依据，结合股权分置改革前的证券市场制定，至今《证券法》经历了05年和19年两次大修，当时非公开发行的概念与今时使用的概念并不等同，特别是19年《证券法》取消了对上市公司非公开发行证券（再融资）的定义，全部归为公开发行。此外，债券市场也已不能同日而语，证券交易所和银行间市场的产品品种、发行和交易规模以及模式，都是《旧规》出台的03年所不能相比的。因此《新规》出台后，除了比较文字表述的变化外，也应该将市场与规则背后的法律逻辑结合起来，对其适用问题进行讨论。
另外，在《新规》发布前，最高人民法院为“打通债券市场”，已经出台了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要若干重点法律适用问题》（以下简称《纪要》），那么《新规》与《纪要》如何衔接也是未来司法实践将会面临的问题。
本文仅从上市公司再融资规则的角度出发，结合虚假陈述侵权责任原理，对非公开发行和向特定对象发行证券（以下简称定向发行）如何适用《旧规》和《新规》的问题进行分析。债券市场虚假陈述侵权、《纪要》和《新规》的衔接问题，会另文讨论。
二、非公开发行法律规则的变化
(一)《旧规》出台时的规则背景
市场有关非公开发行不适用《旧规》的讨论中，有观点引用了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（以下简称《理解与适用》）[注1]的一个表述，即“如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围”，作为依据。笔者认为该观点是对《理解与适用》的误读。
《理解与适用》表述私募不适用规则，并非针对非公开发行本身，而是用于解释《旧规》第3条（一）“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”的适用问题，即规则调整市场内的行为，市场外的私募行为不属于规则适用的范围。就非公开发行本身来说，自80年代开始实践后，经历了90年到92年的试点，92年到98年的受限，99年到05年的法律缺位，再到06年的规范[注2]，直至19年《证券法》将上市公司发行证券（再融资），全部界定为公开发行。
《旧规》出台的03年，正处于非公开发行法律地位缺失期间，98年的《证券法》没有针对非公开发行的表述，整部《证券法》都是在公开发行的框架内进行的设计。因此，即使在当时的“国家批准设立的证券市场”中，也不存在非公开发行，那么该市场外的非公开发行，自然不属于《旧规》的规制范围。05年《证券法》明确了非公开发行的内容后，在“国家批准设立的证券市场”中才出现了法律意义上的上市公司非公开发行证券规则。
笔者认为，在19年《证券法》前，上市公司非公开发行证券属于在国家批准设立证券市场中的经济行为，如适用《旧规》，与条文设定的不存在冲突。另一方面，司法实践中也确实存在认为非公开发行不适用《旧规》判例，本文会在违约责任和侵权责任竞合的部分进行评析。
(二)《证券法》取消了再融资中非公开发行的界定
05年《证券法》第13条[注3]“公开发行新股”的条件第二款对上市公司非公开发行进行了规定。但在19年修订时，将该条（对应第12条）修改为“首次公开发行的新股”的条件[注4]，第二款修改为“上市公司发行新股”，删除了“非公开发行”的表述。
中国证监会原法律部主任程合红主编的《<证券法>修订要义》，对该条的修订提示[注5]是“删除了上市公司非公开发行股票的相关表述，明确上市公司发行股票都属于公开发行”，“原条文将上市公司发行新股的行为，按照发行对象，区分为公开发行和非公开发行。相较于公开发行新股，由于发行对象并非广大公众投资者且一般已经对上市公司有较为深入的了解，上市公司非公开发行新股在发行价格、信息披露要求、监管介入程度等方面都有所放松，旨在提高证券发行的效率。本次修订过程中，有关方面认为，不同于非上市公司，上市公司具有公众属性，其股东包含公众投资者，定向发行的股票在满足相关条件后也可以自由流通入市，上市公司即使向少量的特定对象发行股份，也应视为公开发行。因此，修订后的《证券法》将上市公司发行新股均认定为公开发行，不再保留上市公司非公开发行股票的概念”。需要说明的是，“由于上市公司发行股票均应当认定为公开发行股票，因此上市公司发行可转债，因涉及上市公司股票的转换，也属于公开发行证券”[注6]。
《证券法》取消上市公司再融资中的非公开发行界定后，规则将再融资细分为向不特定对象发行和定向发行两种，这是19年修订的一个重要变化。定向发行即不按照公开发行的程序进行，也不符合一般人的对公开发行的理解，但是上市公司作为公众公司承担持续信息披露的义务，实施再融资行为本身，也是上市公司的一个重大事项，在实施前，也必须披露相关信息。那么投资者自然会根据定向发行的披露文件结合公司过往的披露信息进行综合判断，选择是否参与定向发行或者在证券市场上买卖证券。另外，特定对象认购的证券与普通投资者持有证券可以在一个市场内交易，相互产生影响。因此，将定向发行视为公开发行并无不当。
(三) 发行市场和交易市场
新旧虚假陈述司法解释均将证券市场分为发行市场和交易市场，在98年《证券法》框架内，非公开发行不属于市场内行为，但随着相关法律和规则的出台，特别是股权分置改革后，属于面对面交易的非公开发行或定向发行，是否属于发行市场、交易市场或是市场外的行为，可能会出现不同理解。
根据中国证监会06年发布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司非公开发行属于05年《证券法》规制的合法行为，需要证监会履行审核职责，也属于证券交易所对上市公司自律性监管的内容。虽然其发行方式不同于公开发行，但是市场参与者认购的证券可以上市流通，与其他方式获得的证券没有实质性区别。
在全流通市场的前提下，发行和交易应采用广义的市场，不能认为只有证券交易所的交易系统才是交易市场。《上市公司收购管理办法》规定了“协议转让”和“通过证券交易所的证券交易”两种方式，但是都纳入证券法律监管。虽然协议转让没有进入证券交易所交易系统，仍需要履行证券登记结算手续。此外，规则还规定只有达到总股本5%以上比例的交易才能使用协议转让方式，信息披露义务人还需按照规则披露权益变动报告书。
笔者认为，只要是拥有证券市场交易资格的投资者，参与市场内证券品种的发行和交易，就是市场内行为,即使是面对面的非公开发行或定向发行，仍然在发行市场的范围内。05年和19年《证券法》均将上市公司再融资的规则设置在“第二章证券发行”中。因此，非公开发行或定向发行也完全可以被认为属于“发行市场”行为，直接适用虚假陈述司法解释。
认为非公开发行不适用《旧规》的司法判例，并不否认所涉及的虚假陈述是市场内行为或者虚假陈述与损害之间存在因果关系，而是认为虚假陈述侵权的基本原理不适用某些投资者，这些投资者可以依据其他法律关系获得救济。
三、民事侵权与合同违约的竞合
(一) 对公共利益的强保护
《证券法》第1条将“维护社会经济秩序和社会公共利益”作为立法宗旨，虽然自我国改革开发以来，社会上存在各种放松政府管制的呼吁，但是在证券市场监管的态度上，中国和西方国家都坚持强保护。
美国2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》规定“本法旨在完善金融体系的问责制，提高金融体系的透明度，促提高美国的金融稳定性，结束‘大而不倒’的现象，保护美国纳税人，使消费者免受金融服务滥用的影响及实现其他相关目标”。英国《2000年金融服务与市场法》也在篇首明确规定了“为规范市场金融服务和市场发展……并为实现其他相关目的”的立法宗旨。中国台湾地区“证券交易法”第1条规定，“为发展国民经济，并保障投资，特制定本法”。
从以上内容可以看出，由于证券市场可能导致经济发生系统性风险，世界各国均站在维护国家利益的角度制定监管规则。如美国《1934年证券交易法》第11A条所述“证券市场是一种重要的国家资产，必须予以保护和加强”。
正是基于对证券市场的强保护理念，新旧虚假陈述司法解释的侵权规则设计均以“欺诈市场”和“合理信赖”为基础。
(二) 侵权责任和违约责任
虚假陈述司法解释以“欺诈市场”和“合理信赖”的侵权责任逻辑为法律基础，是为了最大范围的保护市场投资者。
一方面，交易市场中，大量公众投资者以信息披露义务人披露的信息作为投资依据，在市场中买卖股票，并不直接与信息披露义务人发生交易，仅在投资者之间形成合同关系。当发生虚假陈述后，投资者无法突破合同的相对性向行为人主张权利。因此，通过欺诈市场和合理信赖，以侵权法律逻辑将虚假陈述行为和损害建立法律上的因果关系，才能扩大投资者的保护范围，同时突破了不赔偿“纯粹经济损失”侵权法律理论，这是世界各国在证券市场强保护的理念下，采用的通行做法。
另一方面，与交易市场不同，在发行市场中，上市公司和投资者之间可以成立合同，那么就天然存在违约责任和普通侵权责任的法律关系。基于当时证券市场的情况，《旧规》定位在流通股股东的保护，虽然规定将发行市场纳入虚假陈述侵权的保护范围，但最高院编写的《理解与适用》并没有对发行人和投资者之间的多种法律关系进行深入探讨。虚假陈述司法解释的出台，则提供了发行市场参与人更多的救济方式，产生了违约责任、普通侵权责任和虚假陈述侵权责任的竞合。
违约责任和侵权责任的竞合，在《旧规》在第3条（二）规定协议转让（含大宗交易）不适用虚假陈述司法解释的内容中有所体现。《理解与适用》的解释是“大宗交易中受害人是特定的”，“可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或侵权损害赔偿诉讼”，而“非流通股份因目前不得在交易市场自由转让，它们的持有人只能根据合同或协议进行转让”，可以“根据违约或侵权损害赔偿进行诉讼”[注7]。因此，《旧规》“调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，具体指虚假陈述行为人对证券市场进行的虚假陈述，侵犯的对象是证券市场不特定的投资人，受到侵害的投资人向人民法院提起的民事赔偿诉讼”[注8]。
《旧规》发布时，国家股、法人股只能通过协议转让，不能进入竞价系统，公众投资者购买不到,协议转让的价格也不影响公众投资者的交易价格。而“大宗交易”由双方面对面进行，数量和价格可以协商且需要根据交易所规则开展。因交易所规则不如法律稳定，与普通投资者一并适用《旧规》确实存在困难，而且面对面的协商交易可以适用合同违约或普通侵权的法律关系。虽然，规定协议转让不适用《旧规》,降低了对投资者的保护程度，但也是符合历史情况和当时的政策考量。
《新规》第24条规定“发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失”。该条规定使用了“有权”一词，表明发行市场虚假陈述导致投资人的损失，其可以请求依虚假陈述侵权规则计算，那么如不请求，即可以按合同违约来计算赔偿。
(三) 非公开发行不适用《旧规》的判例评析
市场讨论中多引用两个判例，用来肯定非公开发行不适用《旧规》。“保千里”案中，广东高院[注9]认为适用虚假陈述的侵权规则，仅适用于“非面对面”交易，非公开发行属于传统“面对面”交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，因此不适用《旧规》。桐城法院在“白兔湖”案[注10]认为新三板市场非公开发行股属于“协议转让”，同样不应适用《旧规》。
“保千里”案属于虚假陈述侵权和合同违约的竞合关系。上市公司因虚假陈述被证监会处罚，但法院认为非公开发行的认购方因存在合同关系，不属于虚假陈述侵权的保护对象。虽然《理解与适用》中认为[注11]“根据欺诈市场理论，‘推定信赖’不仅可以适用于‘面对面’交易，也可适用于非特定个人之间的证券交易所的市场交易”，但是在制定《旧规》第3条“适用范围”时，又认为虚假陈述司法解释意在保护不特定投资者。这可能因为当时非公开发行法律规则的缺失，加上中国证券市场的发展方向还不明确，使得立法者无法对市场进行全面认识所导致。虽然“保千里”案中，人民法院认为案涉交易并非《旧规》的适用范围，但仍按照《旧规》规定的虚假陈述实施日、揭露日、基准日等进行了损失的计算。
人民法院在裁判“保千里”案件时，并没有在技术上出现问题，也符合《旧规》当时的理解，但是忽略了上市公司的公共属性和信息披露规则的影响，19年《证券法》取消了上市公司非公开发行的概念，正是对公众公司属性的重新认识。
“白兔湖”案中，人民法院认定非公开发行属于协议转让而不适用《旧规》，但是如今的协议转让和彼时的协议转让已经完全不同。股权分置改革前，协议转让是非流通法人股的转让方式。因此，在全流通市场下，认定其为协议转让而不适用虚假陈述司法解释与《旧规》制定的出发点和市场背景并不一致。
需要说明的是，涉及虚假陈述的非公开发行或定向发行案件，如不适用《旧规》而适用违约或普通侵权，将加重原告的举证责任。如“保千里”案中，人民法院就认为作为被告的“上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员因证券虚假陈述受到行政处罚，并不必然推定其存在过错并承担相应的民事赔偿责任”。
四、定向发行适用《新规》的问题
(一) 适用《新规》的基础
通过对规则变化和判例的讨论，本文总结出定向发行适用《新规》三个基本认识：第一，定向发行是公开发行，属于发行市场行为；第二，定向发行的认购人与上市公司之间存在违约、普通侵权、虚假陈述侵权法律关系的竞合；第三，定向发行本身就是上市公司信息披露的重大事项。
笔者认为，定向发行属于《证券法》第12条规定的公开发行，虽然发行方式与首次公开发行和配股不同，但是上市公司作为公众公司需要按照法律、部门规章和自律性规则进行信息披露。投资者选择发行市场或者交易市场取得证券，仅是参与市场的方式不同，但无论选择何种方式，上市公司真实、准确、完整披露的信息，是影响投资者作出投资决策的依据。因此，定向发行完全可以适用《新规》。
(二) 定向发行涉及虚假陈述的情况
涉及定向发行证券的虚假陈述，根据投资者获取证券的方式，大致有以下几种情况：
对于未参与定向发行认购的投资者，其根据上市公司披露的包括定向发行本身的全部信息为依据，买卖上市公司证券。无论定向发行本身或者历史披露信息构成虚假陈述，均可以直接适用虚假陈述民事侵权规则。
对于参与定向发行认购的投资者，出现虚假陈述的情况可分为三种：第一，信息披露义务人在与定向发行相关的披露中，存在虚假陈述；第二，信息披露义务人在与本次定向发行无关的披露中，存在虚假陈述；第三，信息披露义务人经实际控制人指使或经其他非信息披露义务人协助，在与定向发行相关或无关的披露中，进行虚假陈述。从证券市场零容忍的监管理念看，以上三种情况中的第二种和第三种直接适用《新规》，更有利于确定责任人范围和损失，对投资者保护更为有利。第一种情况则可以允许被侵害人根据自身情况，在普通侵权、违约责任和证券虚假陈述侵权中进行选择。
(三) 违约责任和虚假陈述侵权责任的对比
第一，归责原则。违约责任适用严格责任或过错推定原则；而虚假陈述侵权采用过错推定，同时存在主观和客观抗辩事由。另外，采用虚假陈述侵权可以突破合同的相对性，直接归责至上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任主体和人员，且均采用过错推定。
第二，举证责任。在违约责任中，一方当事人只须证明合同有效存在和合同的不履行或履行的不符合约定即可；虚假陈述侵权采用推定过错，由被告举证。但是被侵害人以违约责任或普通侵权增加非合同相对方作被告，则需要承担更多的举证责任。
第三，责任形式。违约责任主要采用违约金的形式且可约定可法定；虚假陈述侵权规则明确了损失的计算方式。
第四，管辖。因合同引起的诉讼可以由被告住所地法院也可由合同履行地法院管辖，还可以约定管辖等；而虚假陈述侵权规则明确的规定了管辖法院，并且可以适用证券代表人诉讼。
(四) 定向发行和配套融资
上市公司发行证券属于公开发行行为，配套融资是依据《上市公司重大资产重组管理办法》进行实施。由于《新规》第21条规定重组对方的虚假陈述行为适用虚假陈述侵权规则，那么定向发行或配套融资的认购方是否也可以成立虚假陈述侵权？
笔者认为，认购方不是信息披露义务人，上市公司与认购方之间是合同关系，认购方对市场没有披露义务，只需要按照发行方案认购证券即可。只有在实际控制人或信息披露义务人与认购方串谋进行虚假陈述时，才有可能成立侵权。典型的例子是认购方隐瞒了与相关主体的关联关系或者代持股份，违反信息披露规则或监管要求（如权益变动或要约收购）认购上市公司发行的证券。由于以上情况只是隐瞒了实际的信息披露义务人，其虚假陈述侵权行为可以直接适用《新规》第22条“打帮凶”的规则。
五、结 语
零容忍是中国证券市场强监管坚持的理念，但是中国资本市场的发展又存在分业经营、多头监管的尴尬。《新规》在一定程度上将规则和市场重新作了衔接，但是未来的司法实践还会面临不同的证券获取方式（如交易和非交易）、不同市场（交易所、银行间和跨市场）、不同证券品种（股票和债券等）、不同交易方式（竞价、协议或做市商）如何适用《新规》的挑战。文章仅选择了定向发行证券一个内容进行分析，意在将规则的文字变化和市场发展情况相结合，为规则的适用，提供新的思路。
注释及参考文献：
[1] 最高人民法院民事审判第二庭. 最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用[M]. 人民法院出版社, 2015 P48.
[2] 贾亚芳.中国证券非公开发行法律制度研究[D].复旦大学.
[3] 05年《证券法》第十三条公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。
[4] 19年《证券法》第十二条公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续经营能力；（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
[5] 程合红. 《证券法》修订要义[M]. 人民出版社, 2020. P36.
[6] 程合红. 《证券法》修订要义[M]. 人民出版社, 2020. P40.
[7] 最高人民法院民事审判第二庭. 最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用[M]. 人民法院出版社, 2015 P115.