最高人民法院于近日发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“新《虚假陈述解释》”），该司法解释以保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的资本市场秩序，促进资本市场健康发展为目的，明确了人民法院对于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的处理方式和认定标准，传递出对证券违法零容忍的鲜明信号。值得注意的是，该司法解释系在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年）（下称“原司法解释”）的基础上适应证券市场新情况和监管新动态的重大修订，是完善证券监管及责任承担的重要一环。
虽然《虚假陈述解释》对于相关问题做了进一步明确，但就司法实践而言，仍存在诸多衍生问题尚未解决，如非公开发行证券能否适用、能否通过仲裁处理、诱空型虚假陈述的索赔在司法实践中的障碍、重大性标准对不同类型案件的影响、刑民交叉情况下的问题解决等，本文拟根据虚假陈述司法解释的相关规定，结合司法实践的审判动向，就其尚不明确的问题予以分析。
一、非公开发行证券（私募证券）是否适用问题
从新《虚假陈述解释》的条文出发，其第1条将该司法解释的适用范围确定为“证券交易场所发行和交易证券”过程中所发生的行为。关于其中“证券交易场所”，该司法解释第三十四条明确为“证券交易所”（即上海、北京、深圳三个交易所）和“国务批准的其他全国性证券交易场所”（包括全国中小企业股份转让系统）。
而原司法解释第1条和第2条以逐一列举的方式规定适用范围为“发行人向社会公开募集股份的发行市场”、“通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场”、“证券公司代办股份转让市场”以及“国家批准设立的其他证券市场”。新《虚假陈述解释》并未见上述规定，故有观点认为，私募证券不适用该解释。也有观点进一步认为，证券虚假陈述行为仅适用于公募证券，是基于公众投资人的识别风险能力不强，抗风险能力较弱的特点，才对其进行特殊利益保护，而私募证券的投资人多数为机构投资者，其相较于公众投资人，具有更专业的审查能力及更强的风险控制能力，不需要对其提供专门的法规依据，而侵权相关规定足以提供法律依据。而我们以为不然：
首先，原司法解释系依据1998年《证券法》制定（第六十三条“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”），而1998年《证券法》未将非公开发行的证券纳入规制范围。但就现行有效的《证券法》（2019年修订）来看，其将非公开发行的证券也纳入规制，并在第二条规定“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。并且，第八十五条规定，信息披露义务人存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任。从该法的条款体系来看，非公开发行的证券交易中的“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”也纳入要求相关主体承担赔偿责任的范围。
其次，无论原司法解释还是新《虚假陈述解释》均系依据证券法等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释，是对证券法的完善和补充，故对新《虚假陈述解释》的解释应当结合《证券法》的相关规定。结合《证券法》对虚假陈述行为的相关规定，其也应当囊括对私募证券的适用，并且，私募证券也不属于新《虚假陈述解释》明示排除的对象。
再次，就私募债券而言，《公司债券发行与交易管理办法》第六十五条“非公开发行公司债券，发行人及其他信息披露义务人未按规定披露信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，依照《证券法》和中国证监会有关规定处理”也确认了该适用情形。《债券座谈会纪要》也将公司债券、企业债券等一并纳入适用，并强调“人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”，该座谈会纪要系由最高人民法院与全国人大常委会法工委、司法部、发改委、中国人民银行、中国证监会等达成一致意见的成果，足以反映我国司法、监管部门对债券类案件的处理意见。
另外，在新《虚假陈述解释》发布前，司法实践中也存在将中小企业私募证券（私募债）认定为适用原司法解释的情形，如在我们办理的全国首例私募债虚假陈述责任纠纷案件中，法院认可了原司法解释对私募债的适用，并适用了该解释第二十七条关于连带责任的规定[注1]，故新《虚假陈述解释》应当适用于私募证券。
综上，基于上述理由，我们认为，非公开发行的证券引起的虚假陈述责任纠纷应当属于新《虚假陈述解释》的规制范围，可以适用该解释的相关规定。
二、证券虚假陈述案件能否通过仲裁解决
新《虚假陈述解释》第三条将证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的管辖确定为“发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖”。而如省、自治区、直辖市高级人民法院确定由其他中级人民法院管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的，需报最高人民法院备案。由此可见，证券虚假陈述责任纠纷案件作为专业性较高的民商事案件，该司法解释确定了其在特定中级法院一审审理的层级，但却并未明确是否可以采用仲裁方式解决。
新《虚假陈述解释》关于管辖的规定相当于民事诉讼法中的专属管辖，而专属管辖是法律规定的某类案件职能由特定法院管辖，其他法院无管辖权，当事人不得以协议方式变更的管辖方式。对此，有观点认为，由于新《虚假陈述解释》设置了集中管辖的方式，其排除仲裁主管的可能。但相反的观点[注2]认为证券虚假陈述案件可以适用仲裁主管，其以北京市高级人民法院审理的国元证券股份有限公司与毕马威华振会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷案为例指出，《募集说明书》由发行人声明、重大事项提示、发行人、中介机构及相关人员声明等内容共同组成，在争议解决部分明确约定仲裁条款的情况下，投资者购买、认购行为视同自愿接受《募集说明书》对债券受托管理协议的约定。[注3]然而，该等因存在仲裁条款而驳回起诉的案件毕竟是个例，且其起诉的对象为承销商和会计所，同时，在原司法解释的情况下，该案件也并无前置的行政处罚决定或刑事裁判文书，法院最终的认定存在多种考量因素。而目前比较热议的证券虚假陈述责任纠纷案件均是通过诉讼解决的，而其募集说明书是否约定了仲裁条款也尚不明确，并且，司法实践中也存在即使有仲裁条款仍通过诉讼解决的情形（如前述北京市高级人民法院(2021)京民终244号民事判决书）。
据此，证券虚假陈述责任纠纷案件是否能通过约定仲裁解决并非一概而论，而是要具体分析，而这其中就需要解决几个问题：（1）仲裁条款能否排除专属管辖；（2）侵权纠纷能否通过仲裁解决；（3）证券虚假陈述责任纠纷案件通过仲裁方式处理的条件。
《仲裁法》第二条规定：“平等主体的公民、法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷，可以仲裁”。第三条规定：“下列纠纷不能仲裁：（一）婚姻、收养、监护、扶养、继承纠纷；（二）依法应当由行政机关处理的行政争议。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解释》第二条规定：“当事人概括约定仲裁事项为合同争议的，基于合同成立、效力、变更、转让、履行、违约责任、解释、解除等产生的纠纷都可以认定为仲裁事项。”即仲裁事项应当是当事人有权处分的实体权利，也就是说，除《仲裁法》中明确排除的情形外，仲裁条款可以适用于包含当事人处分权利的各种法律关系中。就上述问题（1），最高人民法院就曾指出，当事人排他性选择仲裁裁决，则排除了法院对该民事纠纷的主管，除非仲裁条款或仲裁协议具有不成立、无效、失效、内容不明确无法执行等情形。[注4]就上述问题（2），最高人民法院曾指出，“即使当事人以侵权为由提起诉讼，但仍属与合同有关的争议，应当受合同中有效仲裁条款的约束，纠纷应当通过仲裁解决，不属于人民法院受理案件范围”。[注5]通过最高人民法院就该两个问题的态度可见，仲裁条款既可以排除专属管辖规定，也可以解决侵权纠纷案件，但该侵权应属于与合同有关的争议，且合同中约定了仲裁条款。
以最高人民法院就前两个问题的态度为基础，就上述问题（3）而言，证券虚假陈述责任纠纷案件存在通过仲裁方式处理的空间，但需要注意其适用条件：在股票类虚假陈述纠纷案件中，投资人进行证券交易并无相关合同，该类案件只能通过诉讼解决；在债券类虚假陈述纠纷案件中，募集说明书就其性质和内容而言可能并非合同，且从承销商与发行人及投资人之间的关系来看，承销商及其他中介机构是受发行人委托为债券的发行提供相关服务的主体，并非债券买卖合同的一方当事人，募集说明书中的条款仅能约束债券买卖合同的双方当事人。且即使募集说明书中约定仲裁条款，由于新《虚假陈述解释》采用的集中管辖方式，这就可能造成投资人需通过仲裁向发行人主张权利，而需要通过诉讼向其他责任主体主张权利。
2021年，中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中指出“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序，开展证券行业仲裁制度试点”，目前，随着新《虚假陈述解释》的发布，虚假陈述相关司法解释修改的目标已基本完成，而证券行业仲裁制度将可能是今后的重要尝试。并且，仲裁一审终局，相较于法院两审审理制度更快捷，也能更大程度的调动多元化的争议解决机制，减轻人民法院对该类案件的审理压力，故不排除未来会通过对募集说明书等文件的扩大解释或通过监管方式确立相应合同制度，以加快证券行业仲裁制度的推行。
三、诱空型虚假陈述的模式障碍
所谓诱空型虚假陈述，是相对于诱多型虚假陈述而言，通常表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利好内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失[注6]。原司法解释所确定的虚假陈述侵权的赔偿模型仅针对“诱多型”虚假陈述，而未将“诱空型”虚假陈述包含在内，且由于投资者在“诱空型”虚假陈述项下发生损失及因果关系的认定原理均与“诱多型”案件存在重大区别，这就导致此前的多数法院不支持投资人基于“诱空型”虚假陈述的索赔主张。而新《虚假陈述解释》将“诱空型”虚假陈述纳入调整范围，在第十一条交易因果关系的认定中规定了“诱空型”虚假陈述交易因果关系的推定原理，并在第二十八条中规定了“诱空型”虚假陈述的损失计算方法，对于“诱空型”虚假陈述行为的规制确实提供了有效标准。但该模式仍是以“诱多型”虚假陈述所采用的“三日一价”方式为模型，这就可能导致投资人的实际损失无法在该模型中体现。
根据新《虚假陈述解释》，诱空型虚假陈述是以投资人在实施日和揭露日之间卖出股票、在揭露日和基准日之间买入股票或未买入作为模型，而投资人的损失是按照“（买回股票的平均价格-卖出股票的平均价格）×买回的股票数量”或“（基准价格-卖出股票的平均价格）×买回的股票数量）”，该公式中显然应当满足买回股票的平均价格或基准价格高于卖出股票的平均价格才会出现投资人的损失（如上图所示）。但如股票价格在揭露日后并非上扬，而是持续走低，则投资人在揭露日之前卖出股票实际系及时止损，而并无损失。实际上，即使揭露日揭露了诱空情形，从理性投资人的角度来看，其也较大可能因对该股票丧失信心而不会再次购买，这就可能导致新《虚假陈述解释》构建的诱空型虚假陈述的损失认定模型缺乏实践效果。
另一方面，“诱空型”虚假陈述的损失也存在因果关系认定上的障碍，特别是其他因素对投资人损失的作用力情况，难以与“诱多型”虚假陈述的认定方式相等同。实际上，新《虚假陈述解释》第三十一条也对导致原告损失的其他原因提供了抗辩事由。由于新《虚假陈述解释》才发布，尚无最新案例，而结合此前“诱空型”虚假陈述的案例，存在“法律未规定”、“不具备重大性”、“存在他因”、“买卖行为与虚假陈述不存在因果关系”、“系统性风险”、“自身投资决策失误”、“没有受到实际损失”等导致因果关系缺失的情形，如在“Q光电”系列案件中，法院均认为诱空型虚假陈述不会诱使投资人做出积极的投资决定，从而否定交易因果关系[注7]。在新《虚假陈述解释》下，仍以上图所示来讲，理性投资人基于股价下跌而选择抛售股票会基于多种因素，比如大盘整体低迷、相关板块遭遇政策调控等，且大多数个人投资人可能都不会去关注上市公司的公告，更遑论其能否分辨公告中的消息属于利好还是利空。比如，上市公司本应将有关收益计入公司利润，但其并未公告该部分利润，导致公告的公司利润比实际利润低，这就可能构成“诱空型”虚假陈述，而投资人并无法知晓上市公司的实际利润情况，更不太可能因上市公司公告的利润数字而选择卖出股票。而在揭露日后，即使股价上扬且卖出该股票的投资人又重新购入该股票，也极可能是因为该上市公司的其他利好消息或上市公司内外部经营环境等其他因素所致，而这恰恰可能落入新《虚假陈述解释》所规定的减轻或免除责任的范围。也就是说，相较于诱多型虚假陈述，诱空型虚假陈述情况下投资人的索赔将更大程度的受到证券其他因素的影响。
就该问题，此前就有学者提出在诱空型虚假陈述案件中，因较难摒除其他因素对股价的影响，将使得股票实际价值较难测算，在司法实践中仍需进一步对包含系统性风险在内的其他证券因素进行细致测算和处理。据我们了解，目前上海金融法院就虚假陈述案件会采用上海交通大学中国金融研究院就投资人投资差额损失的核定意见，其相较于传统计算方式的特别之处在于，采用“收益率曲线同步对比法”，通过构建损失量化计算模型，运用多因子模型法、自选投资组合法以及事件分析法核定证券市场系统风险等其他因素对投资人损失的影响，进而计算投资人因虚假陈述导致的投资差额损失。该模型及核定意见已在多个案件中得到采用，并逐步在多地法院推广。
此外，也有学者基于有效市场理论对于基准日的确定问题提出异议，认为诱空型虚假陈述中的基准日应当确定为实施日之前的相应日期，即采用与诱多型虚假陈述相反的基准日认定模型。该模型不关注揭露日之后的股价情况，而以实施日后股价下跌作为诱空型虚假陈述直接导致的基本股价形态，其可以较大程度的排除其他因素的影响，且也能较客观的反映投资人因诱空型虚假陈述而导致的实际差额损失，从投资人的角度可能具有更好的实践意义。
四、新《虚假陈述解释》确定的重大性标准对不同虚假陈述类型的影响
新《虚假陈述解释》第十条规定了“重大性”的认定标准，即只要符合该“重大性”标准，就构成可以追责的虚假陈述内容。该条款还进一步指出“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”由此可见，“重大性”主要以相关证券交易价格或者交易量明显变化作为依据，行内也称“价格敏感性标准”。
(一) “价格敏感性标准”在相关类型案件中的适用障碍
实践中存在诸多可能不会引起交易价格或者交易量明显变化的虚假陈述情形，比如，上市公司不披露对外担保、关联交易等业界称为“沉默型虚假陈述”类型。该类型通常在实施日后不会引起交易价格或交易量的明显变化，只有在揭露日或更正日才有可能发生变化，但因为从实施日到揭露日或更正日一般周期较长，且伴随着诸多利空利多信息，导致即使存在实施日发生的“虚假陈述”，可能并不符合“重大性”标准，这在实务中的处理和举证方面均可能面临困难和争议。
另外，从证券的种类和性质来看，新《虚假陈述解释》确定的“价格敏感性标准”主要以股票为模型，在其他领域则可能存在适用障碍。如在债券类虚假陈述案件中，基于债券固定本息收益的特征及较低的流通性和交易量，如单纯通过“价格敏感性标准”来判定债券市场中虚假陈述行为的“重大性”则可能产生虚假陈述不成立的判定，且在某些垃圾债的情况下，即便债券价格出现大幅下跌，其可能也大多由企业自身经营状况、舆情等导致，而与虚假陈述行为的实施、揭露没有必然联系。特别是在私募债案件中，基于非公开发行和交易的特性，不太会外扩到大量投资人，“价格敏感性标准”就更显得难以适用。
(二) 行政处罚能否直接作为重大性的依据
基于上述类型案件中的障碍，有观点又寄希望于《九民纪要》关于行政处罚等的认定意见。《九民纪要》中载明“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”，而新《虚假陈述解释》并未就行政处罚或行政监管文件作为影响“重大性”的事由，在新《虚假陈述解释》的情况下，行政处罚能否直接作为“重大性”的事由也存在着不小的争议：
肯定说[注8]认为，《证券法》规定了包括采取责令改正、监管谈话、出具警示函等多种监管措施，而对上市公司虚假陈述进行行政处罚是因为其严重违反证券法关于信息披露的重要条款，且该等条款构成上市公司信息披露的核心内容，这是行政层面最高程度的监管措施。
而否定说认为，行政处罚并不必然导致虚假陈述行为的成立，个案中是否存在虚假陈述行为还是需要结合其陈述事项的性质、影响力等方面进行综合评判[注9]。比如在“B医药案”中，法院认为，“B医药虽未及时履行Z控股、B资源控股签订股权代持协议事项的信息披露义务,但该股权代持事项不属于上列发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件；且无论实际股东B资源控股或记名股东Z控股,均非B医药控股股东，B医药实际控制人地位亦未受该股权代持事项的影响。故，该股权代持事项不具有重大性，不会对股票价格涨跌产生实质影响，对投资者决策亦无明显的利好或利空意义。该代持事项未及时披露不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露行为，会对市场走向和投资者判断产生重大性影响”[注10]。类似的案例还包括“H传媒案”[注11]、“D股份案”[注12]、“Y控股案”[注13]，但该等案例基本发生于《九民纪要》之前。
结合《九民纪要》的配套理解与适用的观点，“在虚假陈述司法解释尚未修改并依然适用的前提下，受诉法院不能将已处罚的虚假陈述行为认定为没有重大性”，而目前新《虚假陈述解释》已取消前置条件，其能否仍然适用则有待于在后续司法实践中进一步明确。
五、上市公司收购被骗情况下的虚假陈述责任问题
上市公司收购并购项目中也时常发生虚假陈述情况，比如上市公司收购的对象虚增收入和利润、做高自身价值，骗取上市公司高额收购价款，并导致上市公司在信息披露中做出了虚假记载。即上市公司实际上是在被骗情况下做出的虚假陈述，该被收购方的行为抬高了上市公司支付的对价，损害了上市公司作为收购人的利益，这显然是对上市公司不利的，其并非上市公司的本意。
如在Y传媒收购X公司案件中，Y传媒根据X公司提供的相关财务数据、合同等，于2013年10月底披露了《收购报告书》《X公司2011-2013年6月审计报告》。证券公司和律师事务所也分别出具了财务顾问报告和法律意见书。后来，证监会认定，2011年至2015年期间，X公司通过制作虚假合同虚增收入、虚增成本费用、虚减所得税费用、虚增净利润。同时，X公司以自有资产为实际控制人2000万元个人债务提供担保的事实未被披露。X公司的上述财务造假行为导致Y传媒2013年和2014年披露的《收购报告书》等文件以及Y传媒2014年年报、2015年半年报等均存在虚假记载。同时，法院还就X公司相关人员的行为认定为合同诈骗罪等罪名。
但根据新《虚假陈述解释》的规定，其仅从上市公司是否虚假记载表面进行认定，而不去考察上市公司发生虚假陈述的主要原因。虽然新《虚假陈述解释》对于信息披露相关主体采用过错推定原则，但仍是以过错作为认定相关方责任的标准，《九民纪要》中也指出“使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”。然而，在上市公司收购被骗情况下，尽管上市公司并无通过虚假陈述行为侵害投资人权利的主观意图，也未从该虚假陈述中获利，但基于证券法等规定对于信息披露的绝对化要求收购人承诺收购对象的资产信息真实、准确、完整，导致本来在公司法视域内未必能成立的公司对股东的侵权行为，在证券法领域却可能被界定为侵权。并且，由于上市公司收购被骗极容易引起市场上的剧烈反应，不可避免的可能导致符合新《虚假陈述解释》所规定的“重大性”标准，而新《虚假陈述解释》却并未对该情况下相关方的责任区别对待，这显然是不公平的，也是不符合新《虚假陈述解释》立法本意的。对此，我们赞成应当区别和弱化对待“上市公司收购”类的披露不实责任，法律追责应当有限度，不能仅以结果来衡量，防止过度赔偿[注14]。
就该类型案件，目前，经检索，司法实践中曾有投资人就Y传媒提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，但最终均以撤诉或按撤诉处理[注15]，并无认定Y传媒或相关中介机构承担责任的生效判决，类似案例中也未发现存在投资人以证券虚假陈述责任纠纷主张其责任的案例。对此，我们后续会进一步关注该类型案件的司法动向。
六、刑民交叉问题的重构
(一) 刑事裁判文书对虚假陈述民事案件的影响和适用
原司法解释以“有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”作为前置条件，此前能够检索到的案例均是在行政处罚决定的情况下提起的诉讼，而无刑事裁判文书在先的前例可循。虽然新《虚假陈述解释》取消了前置条件，但因虚假陈述行为涉及刑事犯罪在先审理的情形也并非不可能，比如上海市首例因虚假陈述而被课以刑罚的某公司高管违规信息披露犯罪案件，此后引发大规模虚假陈述民事案件。特别是在《刑法修正案十一》加强了对证券犯罪的“严打”态势下，因虚假陈述行为而受到刑事制裁的可能性大大增加。并且，司法层面在刑民交叉问题上常常秉持“先刑后民”的处理原则，这就需要关注刑事裁判文书对虚假陈述民事案件的影响和适用。
根据《刑法修正案十一》的相关规定，证券虚假陈述行为可能涉及的犯罪主要为“欺诈发行证券罪”、“违规披露、不披露重要信息罪”、“提供虚假证明文件罪”及“出具证明文件重大失实罪”。该等犯罪基本均包含“虚构”、“隐瞒”、“重要事实”、“重大内容”等，且除“出具证明文件重大失实罪”以外，其他犯罪均为主观故意，这就会使刑事裁判文书中存在就证券虚假陈述民事案件中诸多要素（如“重大性”等虚假陈述事实）的在先认定，而根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（法释〔2019〕19号）第十条，已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的基本事实无需举证证明，这会大大降低投资人的举证难度。
但值得注意，刑事判决与行政处罚不同，其除非有充分证据证明，通常不会认定单位构成犯罪，特别是对中小投资者具有重大影响力的上市公司，会更加谨慎。那么假如刑事案件仅对发行人或上市公司的部分高管做出刑事处罚，且也并无相关行政处罚的情况下，投资人能否对发行人或上市公司主张权利，能否向其他证券服务机构主张权利。我们认为，此时需要结合新《虚假陈述解释》关于各责任主体的过错认定标准进一步确认。比如，在债券案件中，刑事判决发行人的部分高管构成欺诈发行证券罪，则发行人欺诈发行的事实可能在刑事判决中得到认定，但承销商、其他中介机构是否需要承担责任，根据新《虚假陈述解释》第十七条、第十八条，承销商及其他中介机构应当提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，证明在其工作范围和专业领域内“经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖”。但如会计师构成“提供虚假证明文件罪”或“出具证明文件重大失实罪”等，则刑事裁判文书中可能会将会计所虚假陈述的行为作为案件事实，此时，即使会计所提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，也可能难以否定民事法官采纳刑事裁判所认定的虚假陈述事实。如在我们代理的“致富公司案”[注16]中，会计师王某利用某会计所名义在某债券发行的审计过程中明知致富皮业公司的财务状况不符合发行债券的要求，却为实现发债目标，与致富公司相关人员合谋编造虚假财务数据，根据王某提供的内容不实的现场审计底稿及有关虚假财务凭证，某会计所出具了内容严重失实的审计报告，而王某被判决为构成欺诈发行证券罪。该案件中，王某并非该会计所的员工，而是通过与该会计所合作的方式进行审计，虽然会计所及其单位人员并未被刑事制裁，但刑事案件中已认定其出具的审计报告“内容严重失实”，这在证券虚假陈述民事案件中自然就被法院采纳作为案件基本事实。
(二) 虚假陈述民事案件对刑事犯罪认定的影响
《最高人民法院关于在审理经济纠纷案件中涉及经济犯罪嫌疑若干问题的规定（2020修正）》第十条规定“人民法院在审理经济纠纷案件中，发现与本案有牵连，但与本案不是同一法律关系的经济犯罪嫌疑线索、材料，应将犯罪嫌疑线索、材料移送有关公安机关或检察机关查处，经济纠纷案件继续审理”。在新《虚假陈述解释》取消前置条件的情况下，可能会涌入大量的虚假陈述民事案件，这就可能导致属于行政犯罪的证券犯罪案件可能不经过行政监管程序，而直接由民事案件转入，且上述规定也为该类型转化案件提供了法律依据。在民事案件审理中，可能会通过双方的举证质证而引发证券犯罪问题。
1. 民事裁判对刑事定罪量刑的影响
有学者指出，在考察刑法与民法关系时，一个首要遵循的解释和适用原理是“法秩序的统一性”[注17]，也就是说，刑事犯罪的前提是民事不法行为，如民事裁判不认可上市公司或某责任主体承担民事责任，则其也应当没有承担刑事责任的可能。
对于证券犯罪这类专业度较高的犯罪类型，民事裁判可以完善犯罪的构成要件。在证券虚假陈述民事案件中，通常会就“重大性”问题做出评判，而刑事案件中如欺诈发行证券罪，违规披露、不披露重要信息罪等也均要求“重要事实”、“重大虚假内容”，但刑法修正案十一等相关规定并未明确该“重大”、“重要”的标准。有说法认为《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2010年版，下称“《立案追诉标准》”）对相关证券犯罪的认定提供了客观标准，如其对违规披露、不披露重要信息罪追诉标准的规定：“（一）造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上的；（二）虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上的；（三）虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的；（四）未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额占净资产百分之五十以上的；（五）致使公司发行的股票、公司债券或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易或者多次被暂停上市交易的；（六）致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准并且上市交易的；（七）在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的；（八）多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的；（九）其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形。”但如将该追诉标准作为“重大”、“重要”的认定标准则可能会扩大刑事打击范围，更可能将轻微的信息披露错误或因计算方式不同、计算数据差异等而产生的虚假记载行为也列入刑事犯罪，这会极大的打击发行人及相关主体参与证券市场的积极性。并且，对于目前动辄数亿乃至数十亿发行规模的证券市场，基本上存在虚假记载或违规披露事项都可能入罪，而事实却是最终作为犯罪追究刑事责任的情形并不多见。
然而，即使按照上述追诉标准，民事案件的审理和裁判仍可以对具体事项的认定提供参考或依据。比如，就第（一）项，通过民事案件中因果关系的认定方式排除不存在因果关系的投资人，并扣除证券系统性风险和非系统性风险因素等，确定最终的损失金额，以作为刑事审判的依据。
另外，在新《虚假陈述解释》适用的情况下，重大性的认定有了进一步明确化的标准，那么后续的刑事审判中，也不排除会参考新《虚假陈述解释》规定的重大性标准，或依据民事裁判的认定做出定罪量刑的裁判。
但值得注意的是，由于民事案件与刑事案件认定方式的差异，不能仅以民事裁判作为刑事犯罪的认定依据，能否入罪仍需要重点考量行为人对法益的侵犯程度、主观恶性以及虚假陈述行为与侵犯法益之间的刑事因果关系，而这可能并非新《虚假陈述解释》下民事案件的审查范围。
2. 民事诉讼证据在刑事案件中的适用
按照《民事诉讼法》及《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》等的规定，刑事案件的裁判确认事项可以在民事诉讼中作为对相关事实的认定，而无需另行举证证明，在司法实践中，民事案件也更为重视刑事裁判事实认定的预决效力，这是普遍的认识和做法。而民事裁判的事实认定对刑事诉讼的效力，却是一个理论上较少探讨、制度上较少规制的问题。按照《刑事诉讼法》的规定，其所列举的证据包括：（一）物证；（二）书证；（三）证人证言；（四）被害人陈述；（五）犯罪嫌疑人、被告人供述和辩解；（六）鉴定意见；（七）勘验、检查、辨认、侦查实验等笔录；（八）视听资料、电子数据。简言之，刑诉法并未明确民事案件的裁判能否作为刑事诉讼中的证据使用。也就是说，民事裁判的事实认定和民事证据可能对刑事案件并不产生预决效力。对此，有观点进一步指出，与法院对民事不法事实的认定一样，即便是那些在生效民事裁判文书中认定的各类证据，对于司法机关认定行为人的犯罪事实也不具有必然的证据能力。这类被记载在民事裁判文书中的证据，最多可以成为侦查机关发现犯罪事实的证据材料或者证据线索。司法机关最终要将其采纳为认定事实的根据，还需要根据《刑事诉讼法》的要求，进行重新调查取证和审查核实。[注18]
而相反的观点则认为，经过举证、质证、辩论即法庭审理过程，就其中民事部分，如产权关系、合同关系及侵权行为等法律事实的认定，由于经过正当法律程序并由司法确认，对于刑事案件的事实判断，具有可采纳、可引用的效力。[注19]
实践中，受“民事重形式，刑事重实质”的理念影响，民事法官与刑事法官在证据判断与事实认定上的思维方式有所区别：民事法官通常以合同、借据、银行票据、工商登记等书证作为讼争法律关系是否成立的判断依据，至于当事人陈述及当事人提供的证言等人证，因其主观性较强，除偶有当事人自认不利事实从而免除对方的证明责任外，通常其证明力很低。但在证券虚假陈述这类高度专业化的类型中，基于民事裁判对犯罪构成完善起到的作用，二者在证据层面可能会出现更多的交叉适用。
七、结语
新《虚假陈述解释》确定了具体的追责路径，也指引了发行人等相关主体的抗辩方向，弥补了原司法解释的许多漏洞，解决了原司法解释未明确或未涉及的多种情形，体现了法院从之前侧重维护投资者利益，到维持投资者利益与证券市场良性发展的平衡的司法理念变化，对于立法与实践的接轨有着积极意义[注20]，在“扎实推进资本市场执法司法体系建设，依法打击资本市场违法活动，维护投资者合法权益”的总体方针下逐步完善证券案件审判体制机制。但新《虚假陈述解释》仍留有部分问题和缺陷有待进一步解释和探讨，我们也将持续关注后续法院在司法实践中对该规定的理解与适用。