往期回顾：
近年来，“并购”和“投融资”一直是我国商事交易领域中长盛不衰的热点。在司法审判实践中，与并购及投融资相关的争议点通常涉及并购及投融资活动的谈判、磋商、协议签署、协议履行等各环节，实际交易情况的多样性导致相关诉讼涉及的主体身份多样、法律关系复杂、涉及利益多重、法律责任多元。在2021年与上市公司并购及投融资相关的诉讼中，如下争议类型出现频次较高：与被投资方披露不充分相关的争议、名股实债争议、业绩承诺和对赌协议争议、股权回购争议和保底承诺争议等。
在业绩承诺和对赌协议争议中，关于对赌协议的效力，法院通常会根据对赌主体的差异而根据不同的审查要素进行审查。对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力，法院通常从是否符合《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”等规定、是否违反股份回购的强制性规定等方面进行审查；若无相关无效事由，则通常认定相关对赌协议有效。关于投资方与目标公司的股东或实际控制人之间的对赌协议的效力，法院通常认为，只要当事人意思表示真实,内容不违反《民法典》《公司法》及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定,不损害目标公司及公司债权人利益，即应确认有效。关于业绩承诺的效力，法院亦通常会从当事人意思表示是否真实，是否符合当事人的意思自治原则，内容是否违反法律、行政法规的强制性、禁止性规定等方面进行综合审查。此外，是否可以同时主张业绩补偿与股权回购在司法审判实践中仍存在较大争议，有法院支持业绩补偿条款和股权回购条款同时适用，亦有法院仅支持择一适用，相关问题值得持续关注。
*注：本文中的上市公司主要指的是股票在沪、深、港等股市发行、上市并交易的公司。此外，全国中小企业股份转让系统挂牌公司、上市公司控股子公司及主要关联公司亦在本文中有所涉及。
所谓“业绩承诺”，又称为“盈利预测补偿”或“业绩补偿”，一般是指企业在股权并购及投融资过程中，投资方与被投资方及和/或其股东、实际控制人（下称“业绩承诺方”）对目标公司估值定价协商达成的一种交易调整机制。[注1]如若目标公司未能在特定期间实现投资文件中约定的业绩目标，则投资方有权要求业绩承诺方按约予以补偿。该业绩承诺条款能够有效降低投资方的交易风险。从补偿方式来看，业绩承诺的形式主要包括现金补偿、股权回购、股权调整等。现金补偿，是指在业绩承诺期内，当约定的业绩目标未能实现时，业绩承诺方将向投资方支付一定数额的现金作为补偿，这是业绩承诺最常用的一种补偿方式。股权回购，是指在业绩承诺期内，当约定的业绩目标未能实现时，业绩承诺方应依约回购投资方持有的全部或部分股权，常见的回购价款确定方式是按照投资款加上按照预约定利率以及实际投资时间计算的收益并扣除投资方在该等期间获取的目标公司分红（如有）。而股权调整，则是指在业绩承诺期内，若约定的业绩目标未能实现，投资方可以低价增资或无偿/低价购买业绩承诺方持有的目标公司的相应股权。
所谓“对赌协议”，又称为“估值调整协议”，常出现于我国资本市场，一般是指投资方与被投资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。换而言之，基于投融资双方的信息不对称及激励机制考量，投资方与被投资方和/或股东、实际控制人签订协议，要求被投资方应在约定时间内实现某种目标（如公司上市、完成并购计划、完成一定业绩目标等），如果没能实现约定的目标，投资方可以行使其权利要求相关义务方进行补偿或回购其股权，其实质是投资方和被投资方等各方对股权投资价值设定的估值调整机制，是一种投资保障工具[注2]，能有效降低投资风险。
一、2021年诉讼总体情况
2021年1月1日至2021年12月31日期间，全国法院作出的、与业绩承诺和对赌协议相关的一审、二审和再审程序的民事裁判文书，共有612篇。其中涉上市公司的案件共有26件，如（2021）鲁0391民初1768号案、（2021）粤09民终249号案、（2021）桂民终923号案、（2020）湘04民终1932号案等。
在涉上市公司的案件中，从案件标的金额情况来看，标的金额1000万元以上的有14件，占比41.18%；从案件审级情况来看，一审由基层人民法院审理2的有14件，中级人民法院审理的有7件，高级人民法院审理的有5件；从地域分布情况来看，管辖法院主要分布在北京、上海、广东。
二、2021年度相关诉讼中体现出的热点问题
在2021年与业绩承诺、对赌协议有关的纠纷案件中，关于对赌协议的效力问题，业绩承诺的效力问题，以及业绩补偿与股权回购是否可共同主张的问题，成为了值得关注的热点问题。
热点问题一：关于对赌协议的效力问题
在司法审判实践中，从设立对赌协议的主体来看，可以分为投资方与目标公司的对赌协议，以及投资方与目标公司股东和/或实际控制人之间的对赌协议。对于两种不同类型对赌协议的效力，人民法院一般遵循不同的审查原则和标准。
1. 投资方与目标公司之间对赌协议的效力认定问题
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）关于“对赌协议”效力的意见，对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力，法院通常从是否符合《中华人民共和国公司法》（根据2018年10月26日第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》第四次修正，以下简称《公司法》）中关于“股东不得抽逃出资”等规定、是否违反股份回购的强制性规定等方面进行审查。若无相关无效事由，则通常认定相关对赌协议有效。
如，在（2021）鲁0391民初1768号案（裁判日期：2021年8月1日）中，山东省淄博高新技术产业开发区人民法院认为，原告与S股份签订的《股权赎回协议》系当事人真实意思表示，合法有效，依据约定的内容，其实质是原告与S股份之间的对赌协议。但是本案中值得注意的是，法院虽然认定投资方与目标公司的对赌协议有效，但是法院进一步依据《公司法》第一百四十二条的规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，认定原告作为投资方请求S股份回购股权，不符合《公司法》第一百四十二条所列举的情形，不符合《公司法》关于资本维持的基本原则，未支持原告要求目标公司履行回购义务的诉讼请求。
2. 投资方与目标公司股东和/或实际控制人之间对赌协议的效力认定问题
关于投资方与目标公司的股东或实际控制人之间的对赌协议的效力，近年来，最高人民法院在多个案例中均传递出一致的司法裁判观点，认为就该类对赌协议而言，只要当事人意思表示真实,内容不违反《民法典》《公司法》及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定,不损害目标公司及公司债权人利益，即应确认有效。如最高人民法院在（2012）民提字第11号甘肃H有色资源再利用有限公司、香港D有限公司与苏州工业园区F投资有限公司、陆某增资纠纷一案的民事判决书中认为，目标公司股东对投资方的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。最高人民法院在《九民纪要》中亦提出，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
结合上述司法裁判观点的归纳，现选取部分2021年涉上市公司案例中有代表性的司法观点呈现如下：
如，在（2021）粤01民初519号案（裁判日期：2021年12月31日）中，广东省广州市中级人民法院认为, Q公司与徐某、祝某签订《股份认购及增资协议之补充协议》，徐某、祝某作为N影视股东，在协议中对N影视业绩即2016年、2017年净利润进行了承诺，并承诺在未能实现净利润承诺的情况下，向Q公司进行业绩补偿，或回购Q公司持有的股份。上述协议是Q公司作为投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称而设计的对目标公司估值进行调整的协议，即对赌协议。N影视公东徐某、祝某对作为投资方的Q公司进行补偿和回购的承诺，并未违反法律法规的禁止性规定，是双方真实意思表示，应属有效。
又如，在T资本（证券代码：835095）与H股份（证券代码：831489，已终止上市）所涉的（2020）湘04民终1932号案中，湖南省衡阳市中级人民法院认为，案涉《补充协议》系包含了业绩承诺与补偿、股权回购等对未来不确定的目标公司即H股份的估值进行调整的协议，在补充协议中，H股份控股股东罗某与投资方T资本及其关联方就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定,如目标公司未实现约定的业绩,则需按一定标准与方式对投资方所持的股权进行回购，即实践中俗称的“对赌协议”。本案目标公司股东与投资方及其关联方签订《补充协议》并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是双方当事人的真实意思表示,合法有效。
再如，在（2021）苏06民终783号案（裁判日期：2021年5月17日）中，江苏省南通市中级人民法院认为，案涉《股份认购补充协议》系投资者徐某与目标公司南通S建设之股东S建设控股公司之间达成的对赌协议。此类对赌协议只要主体合格,当事人意思表示真实,内容不违反《中华人民共和国合同法》（已于2021年1月1日废止，以下简称《合同法》）《公司法》及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定,即应确认有效。案涉对赌协议系投资方和目标公司股东之间对赌，并不会损害目标公司利益和债权人利益。具体到本案：首先，我国相关法律法规中并无禁止非上市公众公司对赌的规定，且案涉对赌协议系投资方和目标公司股东之间对赌，并不会损害目标公司利益和债权人利益。案涉《股份认购补充协议》约定的赎回条款系徐某在一定条件下退出该投资法律关系并取得一定经济补偿的条款,是当事人基于理性选择和商业判断前提下对投资合作商业风险作出的安排,对该自治行为应充分予以尊重。其次，徐某虽出具声明及承诺函保证其与南通S建设及其实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员之间不存在任何对赌协议，主办券商、律师事务所也均在股票发行合法合规性法律意见书中确认不存在对赌协议，但是对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在《合同法》第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。
此外，需要注意的是，如案涉公司属于上市公司或新三板挂牌公司，还须受中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）监管并遵循相应的市场规则和监管体系。在判断该类“对赌协议”是否有效时，除了审查是否符合当事人的意思自治原则和是否有法定无效事由之外，法院可能还会从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量，并可能认定违反相关监管规定构成违反公序良俗而致协议无效。
如，在（2021）粤09民终249号案中，广东省茂名市中级人民法院认为，本案具有“对赌”性质的《股权回购协议》及《股权回购补充协议》是否有效，是该协议能否履行的前提。首先，可以认定签订上述协议是刘瑞才与邹国奎的真实意思表示。同时，在司法审判实践中，对于投资方与目标公司的实际控制人订立的“对赌协议”，如果没有其他法定的无效事由，一般应认定为有效并支持实际履行。但本案特殊在于，作为目标公司的G科技是在全国中小企业股份转让系统即“新三板”挂牌交易的公司。该“新三板”，是经国务院批准，依据我国《证券法》设立的全国性证券交易场所，其股票交易面向的是不特定对象。而且，“新三板”受我国中国证监会监管，建立了相应的市场规则和监管体系。故判断涉案“对赌协议”是否有效，除了审查是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外，还应当从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量。第二，全国中小企业股份转让系统于2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告〔2016〕63号，2016年8月8日生效）中载明:“二、挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：……（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在‘主办券商关于股票发行合法合规性意见’、‘股票发行法律意见书’中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”本案涉及的股权回购协议，属于上述解答（三）中的特殊条款。但根据查明的案件事实，涉案股权回购协议，并没有提交G科技的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息；而且，也没有如实向主办券商和律师告知该回购协议，以致G证券股份有限公司和北京D律师事务所分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中作出了“本次发行不存在股份回购等特殊条款”的意见。对此，《证券法》第十九条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”可见，在G科技该次股票发行认购中，没有遵守如实披露信息的法定义务，也违反了以上解答（三）对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。由此产生的后果是，不能确保G科技的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。尽管解答（三）属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资方利益；故违反此解答（三）的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。据此，综合考量各种因素，本案《股权回购协议》及《股权回购补充协议》应当认定为无效合同，而不具有法律约束力。
热点问题二：关于业绩承诺的效力问题
在司法审判实践中，关于业绩承诺的效力，法院通常会从当事人意思表示是否真实，是否符合当事人的意思自治原则，内容是否违反《中华人民共和国民法典》（由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会第三次会议于2020年5月28日通过，自2021年1月1日起施行，以下简称《民法典》）《公司法》及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定等方面进行综合审查。
如，在前述T资本（证券代码：835095）与H股份（证券代码：831489，已终止上市）所涉的（2020）湘04民终1932号案中，湖南省衡阳市中级人民法院认为，目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的，在合同约定的回购条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应当信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
又如，在（2021）桂民终923号案（裁判日期：2021年11月15日）中，广西壮族自治区高级人民法院认为，案涉《E集团购买资产协议书》《E集团购买资产补充协议书》《盈利预测补偿主合同》《盈利预测补充协议》约定的资产交易方案与盈利业绩承诺、补偿方案为交易各方在自愿平等协商基础上达成，为各交易方真实意思表示。E集团收购盛世骄阳公司100%股权项目已经E集团董事会、临时股东会审议通过，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案经中国证监会核准后实施，没有违反我国法律、行政法规的禁止性规定，合同合法有效。
热点问题三：关于业绩补偿与股权回购能否同时主张的问题
在司法审判实践中，关于业绩补偿与股权回购能否同时主张的问题，仍存在一定争议。近年来各地法院针对不同案件的具体情形作出不同的认定：有的案例支持了业绩补偿条款和股权回购条款同时适用，而有的案例仅支持择一适用，其裁判的直接依据是看涉案合同是否有相应约定。
1. 司法裁判观点一：若交易文件中并列约定了业绩补偿与股权回购，且并无排他性适用（或择一适用）约定的，业绩补偿与股权回购应能同时主张。
有法院认为，业绩补偿与股权回购属于两个不同的法律关系。业绩补偿系基于目标公司因为业绩不达标而对投资方的金钱补偿；而股权回购系对目标公司的股权转让。两者本身是独立存在的，也不存在重合、矛盾之处。在不违反《公司法》及其他效力性强制性规定的情况下，只要案涉合同有明确约定且条件已成就，且并未排他性适用约定的，应予支持目标公司同时承担业绩补偿和股权回购义务，这也并不违反权利义务相一致和公平合理的基本原则。
如，在（2021）京民终753号案（裁判日期：2021年11月30日）中，北京市第一中级人民法院一审认为，关于现金补偿与回购价款能否同时主张的问题，首先，《补充协议一》中，就现金补偿与回购价款能否同时主张未作明确约定，《补充协议一》以不同的条款对现金补偿和回购价款分别进行了约定，从文义解释的角度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利，且双方未对两种权利进行排他性适用的约定，故一审法院认为，从双方约定角度出发，农业公司可同时主张现金补偿与回购价款。其次，在对赌商业架构中，现金补偿和股份回购均是双方当事人的自由约定结果，相关条款均合法有效，投资方可同时享有股权投资每年的收益保证和投资款本金的本息返还保证。本案中，由于2016年实现净利润明显低于承诺净利润，农业公司无法实现当年股东分红的收益，亦导致投资整体目的落空，其同时行使当年度的现金补偿和股份回购权利，亦无法理的障碍。最后，整体考量本案中农业公司投资款的回报率问题，综合投资年限，农业公司的年收益率在15%左右，不存在明显过高的情况。北京市高级人民法院亦认可一审法院前述观点，二审法院认为，《补充协议一》并未就现金补偿与回购价款能否同时主张进行约定，亦未对两种权利是否具有排他性进行约定，而是以不同的条款对回购价款和现金补偿分别进行了约定，且相互之间并不存在矛盾之处。故从合同文义解释的角度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利。
又如，在（2021）京民终102号案中，北京市高级人民法院认为，首先，案涉协议为对赌协议，是J合伙和时空汽车公司对K能源公司的估值进行调整的协议。案涉相关协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款，构成J合伙以高溢价认购K能源公司股权的前提与基础。因为有业绩补偿条款和股权回购条款，J合伙才会愿意在信息不对称且无法控制K能源公司经营管理的情况下以高溢价认购目标公司股权。时空汽车公司的业绩补偿和股权回购义务是和J合伙高溢价认购目标公司股权相对应的，符合权利义务相一致的原则。其次，业绩补偿条款和股权回购条款并非对J合伙的保底。J合伙投资K能源公司获得股权，目的并非是按期获得固定收益，业绩补偿条款和股权回购条款也并非J合伙逃避投资风险的保底条款。J合伙和时空汽车公司真实的交易目的是通过增资为K能源公司的经营获得资金，从而完成对赌协议设定的经营目标业绩，达到双方共赢的局面。K能源公司的净利润目标能否成就取决于该公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的。因此，同时支持业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷。再次，股东身份的变化并不会导致业绩补偿和股权回购存在矛盾。J合伙要求业绩补偿和股权回购的原因是因为K能源公司未达到经营目标业绩，导致实际估值与签订对赌协议时的预设估值有差距，与是否保持股东身份没有因果关系。只要J合伙在业绩补偿条件成就时是股东身份即可。此外，业绩补偿金和股权回购款是对投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同，不应适用《合同法》第二十九条的规定。
2. 司法裁判观点二：若交易文件体现的意思表示为业绩补偿与股权回购择一适用，或业绩补偿与股权回购为因果关系而非并列关系的，两者不可同时主张。
亦有法院认为，若交易文件中明确约定业绩补偿与股权回购为择一关系，或者即使交易文件未明确约定两者的适用关系、但可以结合相关合同条款理解出两者并非并列关系的，则不可同时主张业绩补偿与股权回购。
如，在（2021）粤01民终1354号案（裁判日期：2021年2月23日）中，广州市中级人民法院认为,虽然协议中没有明确约定股份回购与现金补偿是二者择其一还是同时适用的关系，但从协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式来看，股份回购价格是以国政二号企业的投资本金加持股时间，以每年10%的溢价进行计算，而现金补偿数额是以国政二号企业的投资金额、持股比例以及W环境2015年度的实际报表净利润、约定市盈率为基数进行计算。上述两种计算方式均体现了W环境达不到约定业绩数额时刘宇兵应对国政二号企业承担一定的补偿责任，在补偿数额计算上均带有一定的补偿及惩罚性质。此外，协议约定实际利润少于6000万元触发股权回购条款，实际报表利润少于8000万元触发现金补偿条款。根据触发条件内容、补偿计算方式，上述触发条件应理解为：当实际利润少于6000万元，国政二号企业可要求刘宇兵回购股权或作出现金补偿；当实际利润在6000万元至8000万元之间的，国政二号企业只能要求刘宇兵作出现金补偿，即当实际利润少于6000万元时，回购股权与现金补偿属于二者择其一的关系。国政二号企业在《关于业绩补偿和现金补偿的函》、《关于同意现金补偿款延期支付的复函》中均明确要求刘宇兵支付现金补偿款，不要求刘宇兵回购其所持W环境的股份，应视为其在W环境的实际报表利润少于6000万元的情况下，选择了现金补偿的方式而非股权回购的方式来弥补其损失。综合上述分析，法院认定各方约定的股权回购与现金补偿方式之间的适用关系是二者择其一，国政二号企业已选择了现金补偿方式，并明确表示不要求刘宇兵回购其所持W环境股份，故其在本案中无权再请求股权回购款本金等。
又如，在（2021）粤0113民初9418号案（裁判日期：2021年11月25日）中，广东省广州市番禺区人民法院认为，《叮咚网络投资协议书》明确将第10.1条第（4）款约定的标的公司、原股东、实际控制人未按约支付业绩补偿与第10.1条第（5）款约定的标的公司、原股东、实际控制人存在第11.1条约定的重大瑕疵情形并列，均是股权回购成就的情形，即不支付业绩补偿是导致股权回购发生的情形之一，两者为因果关系，而非并列关系，L能源在要求股权回购同时主张业绩补偿，不符合双方约定，法院对L能源的业绩补偿请求不予支持。
从上述案例可以看出，在司法审判实践中，关于业绩补偿与股权回购能否同时主张的问题，仍存在较大争议。针对此问题，结合实际处理的案件，我们倾向于认为：相对而言，业绩补偿和股权回购在同一案件中不可同时得到支持的观点更为合理，更符合我国法律实践中的现状。第一，从性质上来看，业绩补偿款和股权回购款均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，而我国法律体系下的违约责任具有补偿性而非惩罚性，若同时适用业绩补偿和股权回购的话，投资方可能会超额受益，这显然与违约责任的补偿性相矛盾，不尽合理，亦失公平。第二，一般而言，业绩补偿的前提是投资方仍持有目标公司的股东身份，而股权回购的实质是投资方要退出目标公司，不再持有股东身份，两者亦存在一定矛盾。我们将持续关注相关诉讼案件，梳理、汇总并更新司法裁判观点的走向。
三、思考和建议
基于对上述案例及司法裁判观点的分析和思考，为尽可能避免业绩承诺和对赌协议相关纠纷的不利影响、维护交易主体的合法利益，本报告提出以下建议：
首先，对于投资方而言，我们建议：
1. 在投资前期，尽可能谨慎、全面、充分地对目标公司的展开尽职调查，不应脱离目标公司的实际经营状况和真实价值，更不宜直接用业绩承诺和对赌协议替代尽职调查、而作为投资定价的主要工具，以避免对赌失败的风险。
2. 谨慎选择对赌相对方，特别值得注意的是，投资方须审慎考虑避免与目标公司对赌，尽量选择与目标公司实际控制人和股东进行对赌。主要是因为在实践中投资方要求目标公司履行“对赌协议”需履行前置程序，在履行前置程序过程中可能遇到障碍，如，若投资方主张目标公司回购股权，目标公司必须依法先完成减资程序，否则可能构成抽逃出资。若投资方主张目标公司进行金钱补偿的，目标公司进行相关利润分配亦须经股东会决议。而相关减资程序和利润分配股东会决议的进行往往会遭遇较多障碍，难以顺利进行。
3. 在投资文件中，尽可能约定明确、清晰的业绩承诺和对赌条款；如有需要，建议一并明确约定关于目标公司在过渡期间内和对赌期限内的经营管理权等。并且，建议约定合理的违约责任，以尽可能得到法院的保护和支持。如有需要，违约责任的设定可以参照适用《民间借贷案件司法解释》中受保护的利率标准。
4. 在投资文件中，尽可能明确约定业绩补偿和股权回购同时适用的问题，如，分别、并列地约定业绩补偿和股权回购，独立地设置业绩补偿和股权回购的相应触发条件、适用先后顺序等。如有需要，可以分别就业绩补偿事宜或股权回购事宜另行达成单独的、详细的补充协议。
5. 若一旦触发对赌条款，投资方应在约定期限或合理期限内，积极、及时地向回购义务方主张权利，以避免因自身懈怠行为而不受法律保护的风险。
其次，对于被投资方/目标公司实际控制人而言，我们建议：
1. 在投资前，综合考虑整体经济环境、行业背景等因素，谨慎决策是否签订业绩承诺或对赌协议，尽量避免因无法控制的经济环境、行业等因素导致触发对赌条款。此外，还应充分考虑业绩承诺或对赌协议可能产生的影响，包括但不限于目标公司控制权的转移等。
2. 在投资文件中，应以目标公司的实际经营状况、盈利情况和真实价值为基础，与投资方协商设定合理的、具有可实现性的对赌业绩目标，将对赌业绩目标尽量控制在可承受的范围之内，避免因过高的对赌业绩目标而触发对赌条款。
3. 在投资文件中，应与投资方充分协商业绩承诺、对赌协议、经营管理权、投资方行权条件等核心条款，并尽可能确保被投资方对目标公司的控制权，尽量避免投资方进入后对被投资方的不利影响，以合理实现被投资方利益最大化。
4. 在投资方进入目标公司后，应尽可能按照交易文件中事先界定的权利范围行使经营管理权；如有需要，可以适当收集投资方侵害经营管理权、造成业绩承诺无法完成等相关证据。
5. 在投资文件中，尽可能明确约定业绩补偿和股权回购“只能择一适用”、“不能同时适用”等条款。如有需要，还可以在股权回购款中明确约定扣除投资方已经取得的业绩补偿、公司分红等。
四、相关规定
《九民纪要》
第二部分“关于公司纠纷案件的审理”之（一）关于“对赌协议”的效力及履行
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
第5条：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。
《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》
第九条：在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。
《公司法》
第三十五条：公司成立后，股东不得抽逃出资。
第一百六十六条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
公司持有的本公司股份不得分配利润。
注释及参考文献:
[1] 参见宁清宇：《上市公司重大资产重组中的业绩补偿制度研究》，载《金融法苑》2015年第2期。
[2] 参见刘燕：《“对赌”协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期。