近年来，由于疫情的“喋喋不休”、经济下行压力加大，部分民营上市公司大股东质押率居高不下，债务危机频发，股价大幅下滑，亟待纾困。而国有企业面临提高资产证券化率、产业转型升级的任务，同时在地方政府招商引资等综合因素下，国企收购上市公司的步伐仍步履不停。
今年以来，据笔者统计，截至4月13日，约50家上市公司披露了筹划控股权出让事宜或控股权转让最新进展。其中，地方国资参与约20家。四川省国资收购上市公司动作频频，如绵阳国资四川九洲集团收购广东依顿电子控制权，绵阳安投集团拟收购苏州麦迪斯顿公司控制权、德阳发展集团拟收购厦门吉宏股份控制权（因资金用途等方面存在分歧而终止）、四川省港投拟收购上海雅仕控制权（因未通过国资委批准而终止）等。而佛山市国资近期表现也较为活跃，先后宣布拟揽入南风股份、文科园林等上市公司，国资入主上市公司，注重产业布局，通过直接控股相关上市公司打造产业矩阵[注1]。
在国企改革及地方招商引资压力下，国企收购上市公司在较长时间内可能仍然会是资本市场的重头戏，而在经历了前几年收购上市公司的“扫货”阶段，近年来，国资越来越注重“精准并购”，对上市公司风险的防范及未来预期的发展也越来越重视。上市公司相较于非上市公司，信息披露较为充分，风险相对“显而易见”，但冰山下面的暗礁可能也更为巨大且隐藏得更深，而且上市公司也更为“抢手”，很多时候需要国资做好充分的准备，在短时间内与交易对手谈判，同时与多个买家PK，稍有不慎，可能会导致风险产生，如泸州老窖集团下属子公司四川金舵投资有限责任公司从2018年5月份开始，先后通过协议受让、二级市场增持等方式，花费21.36亿元取得鸿利智汇集团股份有限公司（以下简称“鸿利智汇”）20125.48万股（占公司总股本26.38%，平均每股10.6元），成为鸿利智汇第一大股东及实际控制人。在收购完成后的2019年度，根据鸿利智汇年报，鸿利智汇归母净利润亏损8.77亿元。同时，其股价也一路走低。事实上，2016年鸿利智汇归母净利润1.38亿元，2017年鸿利智汇归母净利润3.53亿元，2018年鸿利智汇归母净利润2.09亿元，却在2019年出现巨额亏损，按照鸿利智汇年报和相关报道，其原因主要包括：（1）鸿利智汇多家子公司业绩下滑较大；（2）鸿利智汇对三家子公司因其持续亏损未能达到收购时承诺的业绩而进行商誉减值，计提合计8.47亿元，成为亏损的首要原因；（3）鸿利智汇下属P2P网贷平台北京网利科技有限公司因“暴雷”关闭，实际控制人赵润龙失联，预估该项投资回收可能性很小，确认损失0.69亿元。对此深交所也下发了关注函，关注到鸿利智汇2016年重组收购深圳市速易网络科技有限公司（以下简称“速易网络”）100%股权形成商誉7.18亿元，速易网络2016年至2018年业绩承诺完成率分别为125.94%、111.83%、101.10%。截至2018年末该项商誉未计提减值准备，而2019年年末却全额计提商誉减值的依据及合理性？速易网络2016年至2018年业绩是否真实、准确，是否存在跨期确认收入情形？[注2]。
根据笔者的实践经验，国企收购上市公司既需要政府国资部门领导的充分关切（有时确实需要政府领导亲自带队谈合作，以此增强被收购方信心，尽快促成交易），也需要国企收购工作小组和券商、律所、会所等专业中介团队的精心谋划，其中涉及到的核心环节包括：意向性协议签署、确定交易方案、交易协议签署及交割等。本文笔者将结合国资监管规定和相关项目经验，谈谈意向性协议签署要点及法律风险防范。
一、国资监管对上市公司收购的关注要点
针对国企收购上市公司，国资监管关心什么？笔者认为首要的就是国有资产的合规运营和保值增值，简单而言就是上市公司依法合规运营、业绩持续稳定增长。反之，如果收购过来上市公司就出现“暴雷”，比如财务造假、重大违法违规、甚至面临退市风险[注3]，可能导致国企被审计问责的风险。
梳理目前关于国企收购上市公司的国资监管规定，国家层面主要为《上市公司国有股权监督管理办法》，部分地方国资监管部门也出台了专门规定，如宁波市国资委出台的《推进市属企业上市和并购工作方案（2021-2025年）》、成都市2020年颁布了《成都市国有企业收购上市公司及上市公司国有股权变动监督管理实施办法（试行）》等。而关于责任追究的文件，主要还是2016年国务院办公厅发布的《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》及各地出台的相关配套文件，明确提出对包括国企对外投资并购在内的十大方面的违规情形进行严厉追责、终身追责，其中在投资并购方面规定了，若投资并购出现未按规定开展尽职调查，未按规定履行决策和审批程序，对投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失等情形，造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任。
结合实践经验和前述投资并购相关的国资监管文件，国资监管对国企收购上市公司的核心关注点在于：1、交易程序合规，交易流程不存在违反法律法规规定的情形；2、在促成交易的同时，交易方案及协议中国有权益保护条款充分、有效，保障国有资产保值增值，防止国有资产流失。
二、意向性协议签订要点及风险防范
在国企对外投资并购中，意向性协议可能被认为“无足轻重”，主要表达交易双方的合作意向，通常没有实质性条款。但在收购上市公司时，意向性协议却大为不同，特别是在目前的监管环境下，更是尤为重要。以上交所为例，其在上市公司控制权变更监管中，尤其重视意向性协议的内容。依其窗口指导意见，意向性协议需明确股份转让数额、转让价格、上市公司后续治理安排等实质性条款，特别的，如果涉及通过表决权委托或放弃等方式取得控制权的，还需要进一步明确后续巩固控制权的措施，如采取继续受让老股、定增或二级市场交易等方式。其监管逻辑，在于上市公司控制权变更属于影响上市公司未来发展的重大事项，在公告时应当是交易双方有实质性沟通的结果，对核心交易条款如价格、股份数量等内容要有明确约定，而不能仅仅是初步的沟通意向。因此，国企在收购上市公司时尤其要关注意向性协议。笔者结合相关实务经验，就签订意向性协议的几个要点分析如下：
(一) 国企能否签订具有实质约束力的意向性协议？
如上文所述，在收购上市公司时，按照目前的监管要求，需签署包含核心交易条款的意向性协议。但在国企收购上市公司时，部分地方国资监管明确规定了需要经批准方可签署具有法律约束力的文件，如《四川省属国有企业投资监管管理试行办法》第二十四条规定，省国资委依据相关法律、法规和国有资产监管规定，从国有资本布局结构调整方向、企业项目投向、投资收益能力、风险防控、决策程序等方面，对特别监管类投资项目履行出资人审核把关程序，在收到相关材料后20个工作日内向企业反馈书面意见。省国资委认为有必要时，可委托第三方咨询机构对投资项目进行论证。企业特别监管类投资项目在未获省国资委书面意见前，企业不得组织实施或者进行实际投资，也不得签署具有法律约束力的投资协议、文件。
因此，国企在收购上市公司时，需关注拟签订的意向性协议的内容及决策规定，如当地国资监管有明确要求，需注意要符合相关规定。同时在意向性协议的内容上，需要特别注意。
(二) 意向性协议何时签？
意向性协议不是正式的股份转让协议，其签订时间相对更为灵活，但究竟是应该在前期沟通接洽后就签署，还是在现场尽调后签署？实则非常讲究。如笔者在前文所述，按照目前的监管意见，意向性协议需要包含股份转让数额、转让价格等关键性条款。这些关键因素的确定，可能在前期沟通时不一定能完全达成一致，或者是尚无法达成一致，比如价格（按照国资监管要求，价格需要根据评估/估值结果确定，而估值的结果往往得等到正式进场后方能确定）。那是否就应该等现场尽调结果均出来后才签署呢？笔者认为不尽然，一方面是因为上市公司控制权变更属于影响上市公司股价的重大事项，时间越长保密难度越大，一旦泄密容易导致上市公司股价异常波动，签订意向性协议公告后可保证信息及时公开披露；另一方面，上市公司实控人出于各种原因，可能会与多家买家洽谈，不排除由于迟迟未能签订意向性协议，导致国企在辛苦做完尽调或尽调途中，实控人已与其他买家达成意向性协议并公告的“心酸”情况。
因此，笔者认为，在收购上市公司时，在签订意向性协议时一定要综合考虑各种情况，原则上宜早不宜晚，可能需要国企工作组、中介机构“加班加点”地和上市公司实控人沟通洽谈。
(三) 意向性协议需特别关注的核心关键条款有哪些？
除了价格、股份转让数量、公司治理安排等常规性的条款外，在签订意向性协议时还需关注哪些核心关键条款呢？笔者认为主要包括排他条款、表决权委托的安排以及后续巩固控制权的措施等。
1. 排他条款
如笔者前文所述，在收购上市公司时，很可能面临需要与多个买家PK的情况。在与上市公司实控人沟通签订意向性协议时，除了商业条款方面的考虑，最为重要的，就是要签署排他性条款（乍一看很常规，但在实践中，笔者确实遇到不少由于没有签订排他性条款而导致半路被其他买家“截胡”的情形）。
排他性条款怎么签？在设计排他性条款时，除了一般性的约定诸如3个月或一定期限内不得与其他方进行接触、洽谈外，还要尽可能对违约责任（如违约金）进行明确约定。如有支付诚意金，可以将诚意金金额作为违约金的支付参考标准，客观来说支付诚意金也会使交易对方更愿意签署排他性条款。当然在实操过程中，很多国企会面临交易对手方不愿意签订排他条款的情况。根据笔者经验，在早期接触时，对方可能不同意签署意向性协议或约定排他性条款。因为彼时双方还没有深入交流，上市公司可能还在与多个买家在洽谈。但如果尽调已经开始了或者项目本身已被十分看好亦或在同意支付诚意金的情况下，就一定要争取尽快与上市公司实控人签订意向性协议，约定排他性条款。
2. 后续巩固控制权的措施
在收购上市公司控制权过程中，因实控人股份转让比例限制、资金安排等原因，很多情形下会采取“部分股份转让+表决权委托/表决权放弃”的方式进行交易，如采取此种方式，按照目前的监管要求，需明确后续巩固控制权的措施安排。
相关安排主要涉及未来通过何种方式增持，是继续受让老股、二级市场“扫货”亦或定增。其核心要点一个是收购完成后的持股比例需与原实控人或第二大股东的股份比例拉开一定差距，二个是相关安排需要是明确且具有可操作性。具体而言，应当包括增持的具体方式、时间、股份比例等。而关于收购完成后与原实控人或第二大股东的股份比例差距，按照目前的窗口指导意见，一般至少应达到5%或7%以上。此外，需注意的是，要谨慎考虑约定定增，按照目前的监管要求，如未来拟通过定增的方式取得控制权，原则上需要公告具体的定增预案，还需要签署附生效条件的《股份认购协议》。
(四) 签订意向性协议前上市公司是否应当停牌？
从目前交易所的具体规则来看，如《上海证券交易所上市公司自律监管指引第4号——停复牌》第十七条，“上市公司股东筹划控制权变更、要约收购等事项的，原则上应当分阶段披露筹划进展。确需申请停牌的，可以申请停牌不超过2个交易日，并依规履行信息披露义务。确有必要的，可以延长至5个交易日。”控制权变更可以停牌。但规则明确为“确需申请停牌的”，经交易所同意后可以停牌2个交易日，“确有必要”可以延期至5个交易日，也就是说，停牌并非必要事项。
根据笔者的经验和相关案例，部分上市公司在筹划控制权变更事项时即申请停牌。笔者认为，上市公司控制权变更在签订意向性协议前并非一定需要停牌，因为一旦停牌，就需要在复牌时披露双方签订的协议，而目前的监管规定对协议的内容要求非常高，需要双方协商一致且同时满足监管要求，如果交易双方就某些条款未能在停牌期间达成一致，可能会导致交易被迫终止。而如果是出于信息已无法保密、稳定价格等原因一定要停牌，建议一定要提前与交易所进行充分沟通，把协议内容敲定后方才申请停牌。
三、小 结
综上，结合笔者经验和国资监管文件规定，国资监管对国企收购上市公司的核心关注点在于：
1. 交易程序合规，交易流程不存在违反法律法规规定的情形。简单来说，即有法律法规要求的按照其要求来办，没有规定的尽量结合地方实际情况查找可参照的案例或先例进行支撑；
2. 在促成交易的同时，交易方案中国有权益保护条款充分、有效，保障国有资产保值增值，防止国有资产流失。
笔者认为，在目前的监管要求下，国企在收购上市公司控制权时，尤其要重视意向性协议的签订。在上市公司收购时间紧、要求高的情况下，需要国企领导、项目工作小组与中介机构一同专业、高效地推进项目，充分考虑各种关键因素，尽早签订意向性协议，重点关注控制权获取方式、价格、股份转让数量、排他条款等，防范交易失败风险。
注释及参考文献:
[1] 《上市公司易主频现 地方国资接盘有进有退》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1725534751191174501&wfr=spider&for=pc
[2] 泸州老窖集团“踩雷”：鸿利智汇亏8.77亿，访问网址：https://www.sohu.com/a/383394200_100001551；商誉减值8.47亿“洗大澡”，访问网址：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1639281411259623942&wfr=spider&for=pc
[3] 如上交所《股票上市规则》9.3.2关于财务类强制退市的规定和深交所《创业板股票上市规则》10.3.1关于财务类强制退市的规定，“上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元；（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值……” ；“上市公司最近连续两个会计年度经审计的财务会计报告相关财务指标触及本节规定的财务类强制退市情形的，本所决定终止其股票上市。”