境外上市之道与术：兼评境内企业境外发行证券和上市新规征求意见稿

不谋全局者，不足谋一域；不谋万世者，不足谋一时。2021年12月24日，中国证监会在其官网向社会公众公布了中国证监会会同国务院有关部门组织起草的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（以下简称《境外上市管理规定（征求意见稿）》）及其同步起草的《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》（以下简称《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》）（以下合称“境外上市新规征求意见稿”），就全面覆盖境外上市的相关基础制度规则公开征求意见。

消息一出，欢喜鼓舞、解读利好者有之，担忧恐慌、利空揣度者有之，让子弹飞一会儿、观望者亦有之，多元价值的开放社会、开放市场，多维度多角度多层次的市场解读并无对错之分、高下之别。其实，相关市场主体对于此次境外上市新规征求意见稿的喜、怒、忧、思、悲、恐、惊的各种情绪大可不必，中国证监会在境外上市相关制度规则公开征求意见的两份起草说明及有关负责人答记者问之中，已明确说明境外上市相关制度规则的起草背景、总体思路和原则、主要内容。

对外开放是我国的一项基本国策，完善企业境外上市监管制度,并不是对境外上市监管政策的收紧。全面修订1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(国务院令第160号,以下简称《特别规定》)、统一制定规范境内企业直接和间接境外上市活动法规的工作思路，其目的是为了促进我们资本市场的对外开放更加健康、更可持续、更为长远的发展。完善企业境外上市监管制度,不仅是助力构建国际国内双循环新发展格局的实际举措,也体现了我国深化“放管服”改革、推进资本市场扩大开放的坚定决心。

体悟境外上市之道，我们要把握三个基本原则：

1. 时移世易。世间万事万物，随时随地都在变化之中，或者说非变不可，时也运也，没有一成不变的事物，境内外的法律规则、制度、政策亦是如此。无论是香港联交所大幅提高主板上市盈利要求、就特殊目的收购公司（SPAC）上市机制修订主板上市规则，还是美国证券交易委员会（SEC）在2021年12月初通过了《外国公司问责法》的最终规定——无须回溯我国境外上市的整体历史，单就近年来境外资本市场的规则与市场变化而言，相信阅读本文的境外上市相关市场主体、境内外从业人员、各位同仁对于境外上市无时无刻不在变化之中是深有体会的。那么，回过头来，就我们本次国内监管对境外上市的法律架构拟定新规则之举，大可以平和之静心客观看待。

2. 化繁为简。世间万事万物，有其事必有其理，无论多么错综复杂，一定会有其原理、原则。有其事不知其理，那仅是智慧、经验尚未足够探究，而非无道；有其理无其事，则在于时机未到。立法技术或监管艺术不是基础物理学，爱因斯坦相对论没有横空出世之前人类尚无法窥探核聚变及核裂变；我们过去境外上市的法律和市场实践之中，境外直接上市（H股）、大红筹是有明确的监管框架及详细规则的，小红筹（含VIE）长期以弱监管的形式存在，此前未将境内企业境外间接发行上市纳入强监管之中，并非我们的立法技术或监管艺术力所不能及，只因彼时我国境外上市所处的市场环境与时代背景而已，此不可不察也。本次境外上市相关制度规则征求意见的逻辑起点，需要全面贯彻落实党中央国务院关于完善企业境外上市监管制度的决策部署，促进企业依法合规利用两个市场两种资源实现规范健康发展。既知其理，我们就要化繁为简，牢牢把握住市场化、法治化、国际化的境外上市基本原则，这是我们理解、解释相关制度规则的基础。

3. 坚守正道。世间万事万物，无论如何变化，万变不离其宗，总有不变的东西存在，这个不变的正道就是我们要坚守的。境外上市也好，境内上市也罢，只是地域空间上的差异，境外上市的本质是上市，境内企业无论直接或间接境外上市，其首要的身份是境内企业，即我国社会主义经济体系中的市场主体，企业不管在哪里上市,遵守国家法律法规是最基本的要求。境外上市之道，不仅仅是为某一家企业或某一个个体，而是为了境外上市的各境内企业及其所处的细分行业、产业集群作为一个群体可以共同实现合法合理利用外资、提高公司治理水平、深度融入世界经济，是为了境外上市的各境内企业可以通过自身的境外上市行为及主动分享其发展成果更多更公平地惠及与其诚信交易的其他市场主体、带动其所辐射影响的其他市场主体实现共同富裕目标而服务的。境内企业境外上市要坚守不变的正道就是，始终站在新时代中国特色社会主义经济建设、中华民族伟大复兴的立场上，坚守依法合规的原则，永不突破监管红线。

习近平总书记曾经讲过两个大局，一个是当今世界处于百年未有之大变局，一个是中华民族实现伟大复兴战略全局。人类正处在一个特殊的历史时期，新冠疫情全球大流行，推动世界百年未有之大变局加速演进。世界经济深度衰退，全球产业链、供应链遭受冲击，经济全球化遭遇逆流，加剧了世界经济中的风险和不确定性。在此百年未有之大变局的时代背景之下，境内企业的境外上市并非各自独立的市场行为或孤立事件，而是深深内嵌在我国宏观与微观两个层面的经济整体之中的。详言之，境内企业首先是内嵌在我国实体经济之中的境内资产；与此同时，境外上市则是内嵌在我国境内外多层次资本市场之中的国内与国际金融互动的重要行为。

理解了这一提前基础，我们就可以进一步体会境外上市相关制度规则的战略导向与价值追求。“国际化”指向的是政治、经贸、国际金融等领域的多极化，而非简单的美国及美元主导的国际化或美国化，即世界多极化的深刻变革；“市场化”指向的是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进，国内市场为体，国际市场为用的市场化；“法治化”指向的是尊重中国法律治理与管辖之下的中国法治。

(一) 理解货币与洞悉危机

相信大家近期都非常关注，2021年三四季度中国经济增长逐季放缓的问题，市场普遍预估2022年上半年经济下行的压力会逐渐加大。有人担忧我们的房地产行业是否存在泡沫、是否会在短时间破灭，房地产上下游及其可以带动的其他相关产业是否会出现系统性风险进而引发大规模失业潮，有人担忧美国是否会因持续通胀与疫情影响导致爆发严重的经济危机。其实，世界经济是否会走向全面崩盘，最大的不确定性就在于全球市场预期混乱之下，各国央行多年前早已开启并自疫情爆发以来持续加码的特殊宽松周期下的货币泡沫还能支撑多久的问题，真正的泡沫和危机是货币信用和国家信用的危机。

“美元是我们的货币，却是你们的问题。” 尼克松时代美国前财长康纳利的这句名言，相信大家都不陌生。自布雷顿森林体系解体至今，美元作为世界货币是不支持刚性兑付的信用货币，不同于金本位货币比拼的是绝对实力，信用货币比拼的是相对实力。在当前全球经济多年持续异常状态之下，大多数发达国家已经进入了“比烂模式”，美元资产依然是全球烂资产之中的没那么烂的资产，因此，截至目前，美元仍是霸主地位。但是两个根本性变化已经在悄然发生：

一方面，在美国财政赤字货币化理论的支撑之下，美联储自2008年以来在开启多轮量化宽松的基础之上，更是在疫情期间祭出了无限量化宽松的大杀器。美联储资产负债表规模不断创人类历史新高，美元流动性过剩的问题如雪球一般越滚越大。近期相信大家都在关注，中国可能进入货币宽松周期，著名经济学家任泽平博士开玩笑称，“不急转弯到慢转弯，到转弯，到轰油门”；而与此同时，美元则可能出现加息预期，美联储在引导货币政策的退出或收紧，两国货币政策背向而行。其实透过现象看本质，我们可以明显感觉出美联储的这次货币政策的退出或者收紧与过去的美元周期截然不同，不仅仅在于这个退出周期会拉得非常长，而在于美元的这个退出周期是基于其国内的严重通胀压力被迫为之，更在于美国的广义货币供应量M2指数创20年新高的客观现实在短时间内是无法改变的，如果美联储这次缩表操之过急，则可能引发严重经济衰退。我们不难推导出一个疑问，美元流动性泛滥的微妙动态平衡还能维持多久。

另一方面，在全球资产之中除了相对不那么烂的美元资产，更大量存在着优质的人民币资产。按照过去的境内企业境外上市逻辑，我们的境内优质资产通过权益外翻的方式在境外募得美元创汇，同时国际上任何想要持有我们境内优质资产的投资人需要通过美元来间接投资。换言之，在全球金融中心与制造业中心分离的大背景之下，过去的境外上市逻辑也是在部分或间接支撑美元的信用和优势地位。大家如果把我们的央行当作一家“公司”来看待其“资产负债表”，不难发现最近五年来我们央行最主要资产的一些变化，外汇资产快速减少，而对其他存款性公司债权的占比逐年上升且基本覆盖了外汇占款的降幅。如果说过去的“人民币之锚”是外汇储备，那么现在就逐渐转变为了锚定在我们自己的实体经济之上。这一过程并非简单的“去美元化”，毕竟我们仍然持有最大的外汇储备这一事实并未改变，但是明显可以看出我们央行对美元的态度绝不是非黑即白的。

大格局的取舍之道通常是两个办法，其一，尽可能维持多方博弈后的动态平衡；其二，物极必反，剥极则复。在多方动态平衡难以维持的情况，我们也要为全球经济“推倒重来”提前布局，这就是我们的人民币国际化。要理解境外上市相关制度规则背后的货币逻辑，就必须要探查美元的变化趋势与人民币国际化之路。此次境外上市新规征求意见稿里面关于跨境人民币的相关表述，相信大家都已经看到了，《境外上市管理规定（征求意见稿）》第十二条第一款规定“境内企业境外发行上市， 可以外币或者人民币募集资金、进行分红派息”，第三款规定“境内企业境外发行上市相关资金汇兑及跨境流动， 应当符合国家跨境投融资、 外汇管理和跨境人民币管理等规定”；《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第七条第二款第（四）项、第十四条亦提及了“跨境人民币管理”。人民币国际化之道，也需要经历“一生二、二生三、三生万物”的一个过程：人民币国际化的“一”就在于我们自身作为世界制造业中心的强大实体经济与巨量的全球贸易进出口往来的占比，基于真实贸易使用到的境外人民币；而人民币国际化的“二”就在于，通过引导境外人民币直接在境外资本市场购买境外上市的境内企业资产的方式，实现境外人民币的回流路径之一，这样境外持有人民币的相关市场主体除贸易往来之外，也可以将其持有的境外人民币用于投资我们境内的优质资产；在前两个基础之上，人民币国际化的“三”就在于境内资本市场开创国际板，允许境外企业来华上市，在我们境内募集人民币，当然，这一步目前尚未实现。

过去的改革开放，尤其是加入WTO以来的国际化，因为我们当时实体经济的弱小，只能选择美国化、美元化，以融入既有的美元主导的世界体系为目标；而现在的国际化，就要变更为以我们自己的实际经济需要为主体，按照我们的多极化理念与期待的方式，推动美元与人民币的双轨并行逐渐成为现实。承前所述，我们从货币的视角理解境外上市相关规则制度，就可以看出，我们并非推翻美元现有的体系，而是为美元现有体系面临的危机，提前布局了人民币体系的国际化通路。那么境外上市相关制度规则就是，一方面满足符合国家政策的企业对于合理合法的美元融资需求，适当减少不符合国家相关政策的不必要的美元融资，另一方面，借助境内企业的境外上市制度为人民币国际化的“一生二、二生三”提供适当的制度引导和有益尝试。

(二) 产业政策之宏观整体与微观信息茧房

讲完了境外上市制度背后的货币逻辑，我们再来看一下产业政策的逻辑。某种程度上而言，早在新冠疫情爆发之前，世界经济本就面临着产能过剩引发的通缩与严重通胀之下的社会贫富分化问题。疫情大流行在提前刺破全球资产泡沫的同时，让本就脆弱的全球经济更是雪上加霜。我国积极有效的防疫努力在应对疫情的同时，也让我们优先于世界各国恢复产能并向世界各国提供从防疫到日常生活、生产、消费所需的各类巨量物资。产业链的稳定和供应链的通畅，在为我国经济及对外出口带来逆势增长的同时，却也埋下了一旦世界其他国家和地区恢复生产之后，我们的内需，尤其是消费，如何扩大、提振的问题。

在过去的2021年境外上市相关的境外资本市场整体表现让人忧虑，尤其2021全年港股表现惨淡，整体呈现先扬后抑走势，恒指2021年累跌14%，大幅震荡逾8500点，房地产、教育、互联网等相关行业成为重灾区。房地产行业大量公司因为资金链问题出现严重的债务违约风险；教育行业，尤其教育培训相关上市公司的股价都无法用腰斩形容，有市场人士戏称“脚踝斩”，多家上市教育机构股价跌幅超过70%。

在我们唏嘘感叹的同时，不禁思考一个问题，多年持续的全国各地各种形式的房地产宏观调控以及“房住不炒”政策，并不是2021年才刚刚提出，国家不鼓励资本过多介入教育行业也非临时起意。面对房地产“三条红线”、教育培训行业的“双减”重磅政策，很多从业者会颇感意外或委屈，但静下心来梳理、分析这些政策的脉络、趋势，这些重磅政策的出台又并非不可预测。其实，这就是宏观层面的产业政策与企业在微观层面自我束缚形成的信息茧房之间出现了巨大了偏差。企业从自身经营、所处细分行业的角度，天然具有做大做强多多赚钱的动力，必然会自我合理化其行为；但是从国家宏观层面的产业政策来看，到需要如此阵痛才能反转普遍市场预期且挥刀断臂牺牲如此之大的程度，也说明之前的政策引导是存在漏洞的。

企业境外上市在外汇管理层面是相对闭环的，无论是个人需要办理老的外汇管理75号文及新的外汇管理37号文，还是机构股东通过ODI或QDII等通道完成境内权益外翻，我们可以在外汇管理层面实现完全的政策管理。但是，在产业政策及境外债务层面，原有的小红筹境外上市之路，就成为了产业政策无法全部发挥作用的直接漏洞，不允许、不欢迎在A股上市的特殊行业，通过小红筹的境外上市及境外债务融资方式，获得了源源不断的资金弹药，因此，当国家政策不得不壮士断腕的时候，这些特殊行业所带来的经济及就业层面的负面影响就非常巨大。

相信有心者已经留意到，《境外上市管理规定（征求意见稿）》第三条、第十二条及起草说明，《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第五条、第七条，有关负责人答记者问之中，均提及了产业政策和行业监管问题，尤其需要引起境外上市相关市场主体及同仁们注意的是，第十二条明确提出了“境内企业境外发行证券所募资金用途和投向，应当符合国家有关规定要求”，其中深意不可不察。未来境外上市过程中的行业监管有效衔接问题一定会成为我们不可忽视的重要因素。

(三) 证券法与境外上市法律体系

此次境外上市相关制度规则还有一个引人注目的地方就在于如何理解“法治化”问题。有关负责人答记者问已明确答复，备案不是行政许可，不对企业是否符合境外上市地发行上市条件等进行审查,也不搞变相审批。在此“定心丸”的基础上，我们至少可以从以下两个方面理解境外上市的“法治化”问题：

1. 尊重中国法律治理。从瑞幸咖啡涉嫌财务造假事件、滴滴“悄悄”赴美上市风波，到美国认为其有足够理由对中国公司加强监管，祭出《外国公司问责法案》。我们要正确看待中美双方的双重监管问题。极个别企业面临境外上市巨大诱惑，存在财务造假现象，我们既要严肃、严惩恶意财务造假行为，改善相关法律制度有效惩处挑战法律底线的行为，将“害群之马”清除出去，实现良好的制度价值，但也要正确看待这是人性贪婪之面的必然，从绝对意义上而言，任何国家的企业、任何国家的资本市场都无法彻底消灭这种现象的存在。因此，本次境外上市新规征求意见稿也特别制定了跨境监督管理合作机制相关条款。

但与此同时，我们也要对境外上市中的一些异常现象保持清醒的政治头脑，境外上市的法治化绝不是照搬或低姿态学习某一国或某一法系对我们居高临下、指责改造的法律霸权，而是境内企业不管在哪里上市,都要牢记我们国家最基本的要求，那就是遵守我们国家的法律法规。境外上市相关制度规则在规制境内企业境外上市行为的同时，也是保护我们境内企业在境外上市之中不被污名化、恶意打压、围堵、遏制中国及中国企业的某一或某些国家超出其主权范围适用的其国内恶法所侵犯的。

2. 严守证券法体系。2019年12月28日，《证券法》进行了一次大的修订和调整，第二条第四款、第七十八条第三款、第一百七十七条、第二百二十四条已明确直接和间接境外上市应当符合国务院的有关规定，并就境外上市的合法性要求、跨境监督管理合作等问题明确了基本规则。其后，境外上市相关市场主体、境内外从业人员、各位同仁也在持续关注境外上市监管制度的完善与改革，国家何时会出台制度规则明确程序和要求，以促进企业依法依规开展境外上市活动。本次境外上市新规征求意见稿在立法层面的直接依据就是《证券法》（2019修订），其架构与制度安排也是衔接《证券法》（2019修订）在境外上市的立法授权与制度细化。

作为多年从事境内外上市服务的“老兵”，笔者有一个切身的感受与反思，相信各位同仁也会有同感，那就是非诉讼法律服务往往极其关注细节，尤其法规、各部门规章、规范性文件、自律监管规则等层面的技术性规则和具体条文，这本身无可厚非，也是从业者必须熟练掌握的基本业务技能；但与此同时，绝不可以忽视上位法的法律体系、框架和原则，否则就可能过于“务实”而导致“只见树木不见森林”，非诉讼尤其境内外上市，必须兼顾业务技术上的“务实”与战略战术层面的“务虚”。境外上市新规征求意见稿在规范管理、压实市场主体责任的具体规则安排上，严格对应了《证券法》（2019修订）的具体条款，《境外上市管理规定（征求意见稿）》第二十条、第二十一条、第二十二条分别与《证券法》（2019修订）第一百九十七条、第一百八十一条、第一百六十三条及第二百一十三条第三款相衔接。境外上市法律体系是《证券法》（2019修订）下的制度规则，境外上市服务是中国法下的从业与执业行为，而非单纯的作为境外上市主体的境内资产所在地的专家证人角色，这是我们今后从事境外上市服务必须要牢记的法律根基。

境外上市之道与术的划分，并非一扬一抑，更不是高下、优劣之别，道与术之“分”最终是为了“合”，相辅相成、相反相成。境外上市之道的研讨是为了我们更好地去理解境外上市相关制度规则的立法意图，正确解读其核心规则，即境外上市备案制度以及其他制度衔接问题。本次境外上市新规征求意见稿无论是在于《证券法》的上位法衔接、《数据安全法》等其他部门法以及安全审查等其他相关制度衔接，未来进一步细则推出预留的条款接口，还是在境外上市备案制度设计上均体现出了高超的立法技术和艺术。境外上市备案制度在具体安排上不仅区分了增量与存量，为存量企业预留了过渡期；同时，也区分了首发和再融资的不同情况。同时明确坚持法不溯及既往的原则,坚持稳字当头、稳中求进,为确保备案管理平稳实施保持足够的法律张力。

(一) 境外间接发行上市认定标准

此次境外上市新规征求意见稿全面覆盖了境内企业直接或间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易相关活动，以H股代表的直接上市形式与红筹为代表的间接上市形式均纳入统一制定的境外上市相关制度规则的监管之下，实行备案制。H股与“大红筹”在此之前已分别由《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》与《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》及相关配套规则所规管，此次备案制的推出是我们国家深化境外上市监管“放管服”改革的题中之义。而长期处于“弱监管”状态的市场上更为常见的“小红筹”境内监管规则，虽然经历了“从无到有”，但也是在“放得开,管得住,服务好”的原则理念之下经由此次境外上市备案制度纳入《证券法》统一监管之下的。

关于如何认定境外间接上市问题，《境外上市管理规定（征求意见稿）》第二条第三款已明确将其定义为“主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易”，并已将具体认定标准授权中国证监会。在此基础上，《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第三条，对于境外间接上市的具体认定，给出了详细的标准：

境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；

（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

从《境外上市管理规定（征求意见稿）》第二条第三款“主要业务经营活动在境内的企业”与“基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益”这一定义语段的解释出发，笔者更倾向于认为《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第三条的两种情形是“且”的关系，而非“或”。但是这里需要注意的是《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第三条特别强调了“遵循实质重于形式的原则”。相信从事境内上市的朋友们对这个概念一定不会陌生，而且很多其他中介机构和法律同行们也颇多疑惑，法理上关于现代法治的基本理念通常是程序优于实体、法律之善优于事实之真、形式优于实质，怎么到这儿就变成了“实质重于形式”？其实，从《证券法》及证券行政监管的角度而言，这两者并不矛盾，或者说“实质重于形式”的完整说法应当是“经济实质重于法律形式”，换句话说这是证券行政监管在法律事实认定过程中的一项事实认定原则，而不是在现代法治基本理念层面的冲突。

(二) 审核要点

1. 境外上市合规性的正向和反向要求

《境外上市管理规定（征求意见稿）》第三条首先就境外上市的合规性从正向进行了规定：应当依法合规经营，遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资等国家法律法规和规定要求，不得扰乱境内市场秩序，不得损害境内投资者合法权益和社会公共利益。

其后，第七条就不得境外上市的情形进行了反向的列举，即存在下列情形之一的，不得境外发行上市：

（一）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；

（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；

（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；

（四）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

（五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重， 或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

（六）国务院认定的其他情形。

前述禁止性规定是贯穿境外上市备案制度始终的，如果是在境内企业境外发行上市前存在禁止情形的，中国证监会可以要求境内企业暂缓或者终止境外发行上市；如果是已经备案的，则可以撤销备案。

诚如我们前面第一部分境外上市之道的整体分析，如何理解“国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资”和“其他情形”，就需要我们结合其他相关法律法规，尤其具体境内上市企业所属行业的行政主管部门相关规则、项目启动的特地时间、甚至募集资金是外币还是人民币等因素进行综合分析、论证。

2. 国家安全与数据出境

境外上市新规征求意见稿此次特别强调了国家安全与数据出境的问题，《境外上市管理规定（征求意见稿）》第八条就国家安全审查问题进行了明确的规定：

境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。

在此基础上，第十六条对健全保密制度也进行了有针对性的规定：

境内企业境外发行上市的，应当严格遵守国家法律法规和有关规定， 建立健全保密制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密，不得损害国家安全和公共利益。境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定。

此前备受关注的，国家互联网信息办公室等十三部门联合修订发布的《网络安全审查办法》将自2022年2月15日起正式施行。作为落实《数据安全法》等法律法规要求的《网络安全审查办法》，为进一步保障网络安全和数据安全，维护国家安全，将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。此次施行，国家互联网信息办公室也根据审查实际需要，增加中国证监会作为网络安全审查工作机制成员单位。互联网相关的关键信息基础设施运营企业、网络平台运营企业，尤其掌握大量用户个人信息的境内企业可否继续赴国外上市程序，要取决于相关部门在审查中对是否影响国家安全的专业研判，这就是我们前面第一部分境外上市之道关于尊重中国法律治理与管辖相关分析的具体体现之一，也是境外上市的审核重点。

3. 募集资金及用途

前面我们分析了境外上市制度背后的货币逻辑与产业政策逻辑，再来看《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第十二条的相关规定：

境内企业境外发行上市，可以外币或者人民币募集资金、进行分红派息。

境内企业境外发行证券所募资金用途和投向，应当符合国家有关规定要求。

境内企业境外发行上市相关资金汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、 外汇管理和跨境人民币管理等规定。

关于募集人民币的问题，前文已有详细分析论述，我们暂且不谈，第十二条出现了一个境内上市中介机构经常见到的一个表述，就是“所募资金用途和投向”。至此，原有的“小红筹”上市在产业、行业层面的单纯市场行为导向或者说资本运作逻辑就受到了境外上市相关制度规则的直接约束，在这约束的背后就是国家产业政策、行业的发展导向。

这里有一个问题，“所募资金用途和投向”如果是A股上市，那么一定会严格按照募投资金用途和投向的合法性、必要性和操作的可能性等多角度重点关注问题出发去进行分析论证，而境外上市在这一点上是否会与A股募投资金用途的要求相同或趋近？根据《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第二条第二款，境外发行上市备案“不表明中国证监会对该企业的投资价值或者投资者的收益作实质性判断或者保证，也不表明中国证监会对备案材料的真实性、准确性、完整性作出保证”，考虑到境外上市备案制度本身的国内法属性以及不就是否符合境外上市实质条件进行审核的监管原则，笔者倾向于认为，境外上市的募集资金用途和投向主要还是集中在“合法性”层面，暂不包括其他问题。

(三) 境外上市的备案流程及事中事后监管

随着境外上市备案制度的到来，H股及“大红筹”的行政许可将成为过去，而“小红筹”则将统一纳入境外上市备案制度之中：

1. 提交境外上市申请的备案

《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第五条第一款，就提交境外上市申请的备案时间和材料做出了明确规定：

发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交备案材料，包括但不限于：

（一）备案报告及有关承诺；

（二）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；

（三）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；

（四）境内法律意见书；

（五）招股说明书。

关于提交境外上市申请的备案，我们可能还需要关注以下问题：

(1) 第二上市。第五条第二款明确要求，发行人境外发行上市后在其他境外市场发行上市的，应当按照本条规定履行备案程序。

(2) 视同IPO备案的其他交易安排。第八条关于通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产境外直接或间接上市的，也要求按照第五条规定履行备案程序，这其实也是实质重于形式的一种认定。考虑此类交易安排不一定会具有“提交申请”这一时间节点，第八条变通地规定了“首次公告相关交易安排之日”，也是要求3个工作日之内。

(3) 境内法律意见书。

① 已知的新规必然包括的内容。第十二条要求备案报告和法律意见书应包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，并明确可以按重要性原则确定报告信息的详略程度，同时对确定依据的考虑因素进行了阐释说明。但是这个“等情况”还包括哪些，尚留出了未来进一步制定细则的制度衔接空间。

② 关于体例和核查范围。H股境内法律意见书是参照境内上市的《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》来书写的，但是境内律师在过去“小红筹”境外上市法律服务的实践之中关于境内法律意见书的章节安排及核查后发表意见的范围却又与之存在巨大差异。那么未来在提交备案材料的时候，是否会按照统一的格式要求来编写，还是延续过去境外上市的实践，区分为境外直接上市与境外间接上市的两类不同体例和范围的法律意见书，尚有待监管部门更进一步的详细规则。

2. 备案通知书

《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第十条，就备案通知书的取得、办理时限、有效期等问题进行了详细的说明：

备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。

备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后 5 个工作日内告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。

在备案过程中，发行人可能存在《境外上市管理规定（征求意见稿）》第七条所列情形的，中国证监会征求有关主管部门意见的时间不计算在备案时限内。

发行人境外发行上市前，存在可能影响发行上市的重大事项的，中国证监会、国务院有关主管部门按照《境外上市管理规定（征求意见稿）》第十八条处理。

按照本办法第五条规定履行备案程序的，备案有效期为一年。

结合境外上市实践来看，备案通知书将会成为境内企业在境外上市聆讯之前必须取得的备案证明。这里需要我们注意的是，如果发行人在备案完成之后、 完成境外发行上市之前，发生以下重大事项的，发行人应当按照《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第十三条的规定及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料：

（一）主营业务或业务牌照资质的重大变更；

（二）股权结构的重大变更或控制权变更；

（三）发行上市方案的重大调整。

3. 境外上市后发行境外上市证券的备案

境内企业在完成境外上市提交申请的材料报备并确定备案通知书之后，并非已经完成了境外发行上市的全部中国法下备案程序，还需要进一步按照《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第六条的要求，在发行完成后3个工作日内，向中国证监会提交备案材料，包括但不限于：

（一）备案报告及有关承诺；

（二）境内法律意见书。

4. 发行股份购买资产的备案

承前所述，境外上市制度区分了首发和再融资。充分考虑境外市场再融资便捷高效的特点,对再融资在备案时点、备案材料要求等方面作了差异化的制度安排,与境外市场实践做好衔接,减少对境外上市企业融资活动的影响。具体而言，《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第七条将发行股份购买资产进一步区分了两种类型，不构成第八条情形的，按照第六条办理境外上市后发行境外上市证券的备案；所购买资产为境内资产的，应当在首次公告交易事项之日起3个工作日内履行备案程序。

备案报告应就下列事项作出充分说明：

（一）本次交易有利于发行人增强持续经营能力，不存在可能导致发行人主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；

（二）所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理依法合规，履行了必要的内部决策程序；

（三）购买资产为境内经营性资产的，相关境内企业不存在违反《境外上市管理规定（征求意见稿）》第七条、第八条规定的情形；

（四）符合国家产业政策和外商投资、境外投资、国有资产管理、外汇管理、跨境人民币管理等有关规定，履行了必要的备案、核准等程序。

在过往的境外上市公司发行股份购买境内资产的实务操作中，通常会面临如何处理交易架构与商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定(2009修改)》（市场习惯通常延续过去“商务部10号文”的称谓）的问题，特别是商务部10号文第十一条关于跨境关联并购商务部审批的问题。未来是延续此前实务操作的惯例，还是会借助境外上市备案制度关于再融资的备案程序适当放开、甚至取消商务部10号文关联并购审批，还有待进一步的观察。

同时，还需要注意的是，第七条第三款就以现金交易相关架构规避发行股份购买资产的，也会被视为需要按照第七条相关规定履行报备程序。

5. 境外上市后的重大事项报告义务

《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第十五条明确上市后重大事项报告要求，加强事中事后监管。对于控制权变更、受境外监管机构调查处罚、主动退市或强制退市等情形，要求在相关事项发生之日起3个工作日内及时报告具体情况。

如果境外上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见，说明有关情况。

境外上市后的重大事项报告义务，一方面，是完善跨境证券监管合作安排，与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强跨境证券监管执法合作，共同打击跨境违法违规行为的客观需要；另一方面，也是保护我们的境内企业的需要，尤其是避免某一或某些国家以恶意打压、围堵、遏制中国的险恶政治目的，欺压孤独无助的境内企业，对此，我们的境内企业要有充分的政治敏感度和坚定的立场站位。

(四) 关于VIE的两层逻辑：负面清单与产业政策

协议控制(VIE)架构企业境外上市监管问题也是此处境外上市相关制度规则引发大家普遍关注的一个热点问题。有关负责人答记者问之中，已就此市场普遍关心的问题作出了回答：在遵守境内法律法规的前提下,满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。其实关于VIE架构的合法性问题，市场多年的法律实践是认可其合法性的或者说协议控制本身作为一个法律形式的合法性是受到各方认可的。香港联交所VIE指引的核心在于解释必要性、合理性，符合narrowly-tailored规则，并没有直接质疑VIE架构本身的合法性，当然实践中境内律师在进行有关行政主管部门VIE访谈的时候，通常会取得相关行政主管部门的正面认可或不持否定意见的；近年来A股市场对于搭建了海外红筹架构，包括VIE架构的接受程度，也说明了VIE架构本身的合法性是可以得到中国证监会及沪深交易所接受的。

那么问题就不是出在VIE架构本身，而是采用VIE架构在境外上市，尤其在香港上市的企业通常是持有外商受限业务牌照的，一般而言是外商禁止类或限制类业务资质。相信有心的同仁们已经注意到了，最新的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2021年版)已经就此问题做出了一定程度上的回应了，说明部分的第六条：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

《外商投资准入负面清单》明确提出了禁止类的企业境外上市，应当经有关主管部门审核同意。其实关于境内企业所属行业的主管部门关于VIE架构的态度问题，结合笔者在前面境外上市之道的部分关于境外备案制度背后产业政策逻辑的分析来看，这里有两层不同的逻辑，一是基于保护国家经济安全或者民族产业角度出发的外商准入负面清单管理问题，二是国家产业政策和行业的发展导向问题。两个问题交织在一起，但彼此必然是各自独立的审核逻辑。过往多年实践中境内律师相对个性化的VIE访谈，是否会在各行业行政主管部门的重视下形成制度性的审批或备案流程，有待进一步观察。

(五) 中介机构

一如既往，中国证监会在本次境外上市相关制度规则里面又特别强调了压实市场主体责任，压实中介机构责任。关于境内企业境外上市的中介机构，相信大家都不会陌生，除发行人境内律师、券商境内律师之外，还需要境外的保荐承销机构、境外律师、审计师等境外中介机构。

关于境内中介机构，笔者在前面境外上市之道的部分关于《证券法》与境外上市法律体系的分析，直接指向的就是《证券法》第一百六十三条及第二百一十三条第三款，这个责任和处罚力度是几乎等同于境内A股中介机构责任的。毫无疑问，境内中介机构在境外上市之中提供的法律服务是中国法下的从业与执业行为。

与此同时，《境外上市备案管理办法（征求意见稿）》第十六条明确了境外证券公司备案要求。境外证券公司对境内企业开展尽职调查等，涉及入境执业问题。明确境外证券公司从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，应当向中国证监会备案，并明确境外证券公司“首次备案”和年度报告要求。如前述分析，关于境外证券公司的备案问题，并不需要过度解释为中国证券法在域外的扩张适用，而是要看到这一制度的基础法律逻辑其实还是基于境外机构的入境执业行为所产生的属地管辖。

文已至此，累述万言。任何法律或制度的制定及实践，都离不开客观事实、规则体系和价值取向这三个维度。从建构境内企业的境外上市备案制度到调整已有二十多年实践、成熟的境外上市法律服务市场，法律规则及制度的背后还是我们的价值判断与取舍。境外上市制度规则存在的最直接也是最深层的目的，都是为了境内企业的境外上市所服务，既要服务于境内企业合理合法的境外上市需求，也要服务于国家对于境外上市的宏观及微观管理需要。

境外上市是一项长期复杂的系统性工程。打铁还需自身硬，其实境内企业的境外上市之路往往会经历好事多磨的扬弃过程，还是需要我们境内的企业家们在境内外中介机构的共同帮助之下，共同从战术与战略层面，严守企业合法合规底线，在规范性的指导下积极解决问题，时刻牢记境外上市之道的三个基本原则，在我们所处的宏大市场环境与深刻时代背景之中做出正确、清晰的判断与选择。

人生处世，借假修真，借事修人，借人修己。吉凶悔吝存乎一念之间，慎重对待自己的选择，守住内心的平和，坦然接受努力后的结果。进德修业，终日乾乾，夕惕若厉，境外上市之路必将一片光芒。

（国浩深圳合伙人薛义忠对本文亦有贡献。）