香港现实世界资产通证化（RWA）概览：从监管框架到内地跨境发行的实证分析

(一) RWA的概念框架与实践应用：从资产投资到资产融资的双重路径

1. RWA的概念内核与技术实现

现实世界资产代币化（Real-World Asset Tokenization，简称RWA）代表了区块链技术与传统金融体系的深度融合，其本质是通过分布式账本技术将物理世界中的有形资产（如房地产、大宗商品）或无形资产（如债权、知识产权）转化为链上数字凭证。这一过程不仅实现了资产权益的数字化表征，更重构了价值流转的底层逻辑——利用区块链的不可篡改性、交易可追溯性及智能合约可编程性，有效解决了传统资产交易中权属确认困难、流转效率低下及流动性不足等结构性难题。从技术实现维度看，RWA的构建需经历三个关键阶段：首先是通过法律合规程序完成底层资产的权属确认与价值评估（链下确权），其次将资产权益映射至区块链生成对应代币（链上映射），最后设计智能合约实现收益分配、质押清算等自动化管理（链上治理）。值得注意的是，RWA虽与资产证券化（ABS）在风险隔离、现金流重组等方面存在相似性，但其特有的技术依赖性要求发行方除履行传统金融尽职调查外，还需额外评估区块链架构选择（公链/联盟链）、智能合约安全性及跨链互操作性等技术风险参数。

2.  投资导向型RWA：虚拟资产的收益锚定

投资导向型RWA的实践最早可追溯至DeFi生态的稳定机制探索，其典型模式是以现实资产收益为虚拟资产提供价值支撑。这种“资产背书”逻辑在MakerDAO的早期实践中已现雏形，该协议通过接受现实资产（如美国国债）作为抵押物，为其稳定币DAI构建去中心化的价值基础。随着传统金融机构的入场，这一模式逐渐演进为更成熟的机构级解决方案——以贝莱德发行的BUIDL基金为例，该产品通过以太坊网络将基金份额代币化，并将募得资金配置于短期美债，使代币持有者能实时获取国债收益。此类RWA的核心特征体现在三方面：其一，标的资产集中于高流动性传统金融工具（国债、货币市场工具等）；其二，发起主体多为持牌金融机构或合规DeFi协议；其三，运作目标是通过现实资产收益增强虚拟资产体系的稳定性与吸引力。从监管视角看，这类应用实质上构建了“传统资产收益-链上代币分配”的传导机制，其合规重点在于确保底层资产托管的安全性、收益分配的透明度以及跨境资本流动的合规性。

3.  融资导向型RWA：传统资产的流动性解放

融资导向型RWA则呈现出截然不同的价值逻辑——其本质是通过区块链技术为低流动性资产创设新型融资渠道。香港金管局Ensemble沙盒中的绿色能源融资案例即属此类，^[注1]项目方通过构建跨链桥梁将内地新能源电站收益权代币化，吸引境外资本参与投资。这类RWA的革新性体现在三个方面：首先，标的资产扩展至非标准化资产（如基础设施、商业不动产），通过细分化降低投资门槛；其次，交易结构设计更强调现金流重组与风险隔离，常见SPV（特殊目的载体）与代币持有人的权益分层安排；最后，智能合约被深度嵌入资产运营全流程，实现租金分配、履约担保等功能的自动化执行。从监管适应性角度看，此类应用需特别关注底层资产估值方法的可靠性（尤其对非上市资产）、跨境法律冲突的解决机制（如对物权的准据法选择），以及证券法下公开发行条款的适用性（取决于代币的经济实质）。香港监管框架的独特之处在于，其既允许专业投资者通过私募渠道参与这类创新项目，又通过沙盒机制对大众市场参与保持审慎开放态度。

(二) RWA实务发行流程

下图展现的是以Evergreen数字化债券项目中数字化平台架构的案例以及一般RWA整体项目结构：

*Evergreen项目使用的数字化平台的总体架构^[注2]

*根据实务经验与公开资料总结的一般RWA项目结构

(一) 证监会（SFC）对于证券型代币的监管

2019年3月28日，香港证监会有关证券型代币发行的声明明确了在香港证券型代币很可能属于《证券及期货条例》下的“证券”，因此须遵守“证券”的所有相关规定。^[注3]除非适用豁免，否则任何人推销和分销证券型代币（无论是在香港或针对香港投资者），都必须根据《证券及期货条例》就第1类受规管活动（证券交易）获得牌照或注册。处分适用豁免，否则任何人在没有牌照的情况下从事受规管活动均属刑事犯罪。

2023年11月2日，证监会发布有关中介人从事代币化证券相关活动的通函（“通函”）进一步明确或澄清了以下事项：^[注4]

1. 代币化证券的定义

代币化作为一种金融技术创新，其核心在于通过可编程平台（如分布式账本技术，DLT）对传统分类账内资产的权利进行数字化记录，并在证券生命周期中嵌入管限资产转移的规则与逻辑。从法律视角看，这一过程不仅是记录形式的数字化转变，更是对资产确权、流转及治理机制的重新架构。代币化在提升金融市场效率、增强透明度、缩短交收周期及降低运营成本等方面展现出显著潜力，因而受到监管机构的谨慎支持。例如，香港证监会虽鼓励中介机构探索传统证券的代币化应用，但亦强调需同步管理由此衍生的新型风险，包括技术漏洞、法律不确定性及投资者保护问题。

根据香港证监会《通函》的界定，代币化证券指符合《证券及期货条例》定义的证券（如债券、基金等），其生命周期中任一环节（如发行、交易或结算）采用DLT技术实现。此类证券的本质是“受规管传统证券+技术外壳”的双层结构：底层资产仍受现有证券法规约束，而代币化外壳则需额外满足针对技术风险的监管要求。以代币化基金为例，若基金在认购、赎回或所有权记录等环节运用区块链技术（如Franklin Templeton基于Stellar链推出的货币市场基金FOBXX），即便其底层资产为美国国债，该基金仍被归类为代币化证券，并需遵守技术层面的披露与合规义务。

从法律适用性角度分析，代币化证券的监管逻辑体现为“实质重于形式”。尽管底层资产已受既有法规约束，但技术外壳可能引入智能合约执行风险、链上确权争议或跨司法管辖区合规冲突等新问题。例如，智能合约的不可篡改性虽提升效率，却可能与传统合同法中的撤销权或情势变更原则相冲突。因此，监管机构通过《代币化通函》对技术层施加额外要求（如信息披露的颗粒度、节点治理透明度），实质上构建了“传统证券法+技术合规”的双轨监管体系。这一框架既承认技术创新的价值，亦通过风险分层管理维护市场稳健性，为后续立法提供了弹性空间。

2. 从事代币化证券相关活动的考虑因素

根据《通函》的界定，代币化证券本质上是以区块链技术为载体的传统证券（Tokenised Securities），其监管框架仍以底层证券资产的法律属性为基础，适用现行证券市场的监管规定。具体而言，代币化证券的发售须同时遵守《公司（清盘及杂项条文）条例》下的招股章程制度，以及《证券及期货条例》第IV部规定的投资要约制度。中介机构从事代币化证券相关活动时，包括但不限于分销、提供投资建议、管理代币化基金或投资于代币化证券的基金，以及在虚拟资产交易平台进行二级市场交易等，均须符合传统证券业务的监管要求。

值得注意的是，证监会对从事代币化证券业务的中介机构提出了专业能力要求，强调其必须具备足够的人力资源和技术专长，以充分理解代币化证券的特殊属性（特别是涉及所有权认定和科技风险的新兴问题），并建立有效的风险管理机制。中介机构在开展业务时，应当秉持专业审慎原则，对代币化证券的核心特征和潜在风险进行全面尽职调查。这一义务不仅涵盖对底层证券产品（如债券或基金）的常规审查，还包括对代币化技术架构的特殊风险评估，体现了“技术中立但风险敏感”的监管思路。

(1) 代币化证券的发行监管

作为发行主体或深度参与发行流程的中介机构，即便将部分技术职能外包给第三方服务商，仍需对代币化证券的整体运作承担最终责任。在技术风险评估方面，发行方必须重点考察以下要素：

首先，应当审慎评估第三方服务提供商（包括技术开发商、平台运营商、数字钱包服务商及反洗钱解决方案供应商）的专业资质和历史业绩。其次，需对技术架构进行系统性评估，包括智能合约的安全审计、分布式账本网络的稳定性与安全性、各参与方系统间的互操作性，以及支持代币化证券运营的配套制度安排。在法律合规层面，需要特别关注交收终局性的法律效力、担保权益的可执行性、外部权利的实现机制，以及代币化交易对相关市场的潜在影响。此外，发行方还须制定完善的业务连续性计划以应对分布式账本系统故障，建立数据隐私保护机制，防范洗钱和恐怖融资风险，并根据网络类型（特别是公有非许可链）设计相适应的资产托管方案。

(2)  代币化证券的交易与咨询业务

从事代币化证券交易、投资咨询或组合管理的中介机构，应当遵循以下监管要求：

机构必须对发行主体及技术合作方进行全面的尽职调查，重点评估代币化安排的特殊风险特征。在业务开展前，需确认发行方已建立有效的所有权管理和技术风险控制体系。信息披露方面，应当向投资者充分揭示代币化证券的特殊风险，包括链上/链下交收的法律效力、交易限制条款、智能合约审计情况、应急处理机制以及资产托管安排等关键信息。中介机构还需采用"实质穿透"原则，对底层传统证券的复杂性进行评估，并遵守复杂金融产品的适当性管理规定。值得注意的是，未经证监会认可或不符合招股章程要求的代币化证券，原则上仅能向专业投资者提供服务（法定豁免情形除外）。

(3)  投资组合管理的特殊规定

鉴于代币化证券的法律本质仍属传统证券范畴，2019年10月4日颁布的《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的条款及条件》中规定的“最低额豁免”限制并不适用。具体而言，该规定中关于“虚拟资产投资占比超过10%的投资组合”的特殊监管要求，仅适用于《打击洗钱条例》第53ZRA条定义的虚拟资产（如比特币、以太坊、稳定币、功能型代币及治理代币等），而不涉及代币化证券这一特殊类别。

(4)  虚拟资产交易平台的保障机制

根据《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》第10.22条的规定，^[注5]持牌交易平台必须建立经证监会认可的投资者补偿安排（如第三方保险或内部风险准备金），以防范证券型代币可能发生的损失风险。在特定情况下，若平台能够证明已采取充分的风险缓释措施（如设置交易限制、建立许可名单等制度有效防范公有非许可链上的资产盗用风险），可向证监会申请将特定证券型代币排除在强制保障范围之外。这一灵活性安排体现了监管对技术创新与投资者保护的平衡考量。

(5)  专业投资者限制的解除与适用边界

证监会在2019年《有关证券型代币发行的声明》中确立的“仅限专业投资者”限制性规定，系基于当时证券型代币作为新兴资产类别所具有的特殊风险特征。随着市场发展与监管认知的深化，《代币化通函》已明确将代币化证券纳入传统证券监管框架，其法律定性发生根本转变，故证监会认为继续维持该限制性措施已无必要。这一监管立场的演进，实质上反映了代币化证券从“特殊金融创新产品”向“技术增强型传统证券”的范式转换。

需要特别强调的是，取消强制性的专业投资者限制并不意味着监管要求的放松。中介机构必须清醒认识到，《公司（清盘及杂项条文）条例》下的招股章程制度与《证券及期货条例》第IV部规定的投资要约制度，仍然构成代币化证券公开发售的基本法律框架。具体而言，任何面向香港公众的代币化证券发行，若未获得《证券及期货条例》第IV部的认可或不符合招股章程制度的要求，则必须严格限定于专业投资者群体，或者符合法定豁免条件（如小额发行豁免、私募豁免等）方可实施。这一监管逻辑体现了“形式平等、实质审慎”的立法技术：在承认代币化证券与传统证券法律地位平等的同时，通过既有公开发售制度维持必要的投资者适当性管理。

从实务操作层面观察，中介机构应当建立双重合规审查机制：首先需确认代币化证券本身是否符合传统证券公开发售的实质条件（如信息披露完整性、财务审计要求等）；其次需评估技术架构是否引入额外的风险因素（如智能合约漏洞可能影响投资者权益）。对于采用新型技术架构但未能满足公开发售要求的代币化证券，即使其底层资产属于常规证券品种，仍须严格遵守专业投资者限制规定。这种“实质重于形式”的监管取向，既为金融创新保留了空间，又确保了投资者保护机制的有效性。

(二) 香港金融管理局（HKMA）对于非证券型代币的监管

香港金融管理局于2024年2月20日发布了针对授权机构销售和分销代币化金融产品的综合监管标准，明确了属于该监管框架下的代币化产品范围，排除了已受《证券及期货条例》以及证券及期货事务监察委员会和金管局特定法规监管的产品。^[注6]

1. 尽职审查

HKMA要求认可机构在销售代币化产品前进行全面的尽职审查，包括对产品条款、技术架构（如DLT网络、智能合约）及底层资产的评估，并持续监控相关风险。机构需审查发行人和第三方服务商（如代币化平台）的资质、风控措施（如私钥管理、网络安全）及应急计划（如应对黑客攻击、私钥丢失）。此外，需评估DLT网络的互操作性、法律合规性，并确保智能合约经过审计。若机构自身发行代币化产品，还需考虑保管安排是否匹配产品风险（如公有链上的非许可代币）。

从合规角度看，尽职审查的核心在于“可验证性”。机构需建立标准化审查流程，并留存书面记录（如智能合约审计报告、第三方服务商的资质证明），以证明其履行了审慎义务。实务中，难点在于技术性审查（如DLT网络漏洞评估）可能超出传统金融机构的能力范围，因此需依赖外部科技顾问或法律意见。此外，若代币化涉及跨境安排（如海外发行人），还需考虑司法管辖区的法律冲突问题，建议在协议中明确适用法律和争议解决机制。

2. 产品与风险披露

HKMA强调代币化产品的信息披露需全面、准确且易于理解，涵盖技术风险（如DLT网络故障、智能合约漏洞）、法律不确定性（如所有权争议）、保管安排及第三方依赖风险。披露形式需适配不同渠道（如广告、社交媒体），避免使用复杂术语，确保客户能基于充分信息作出决策。若产品涉及新型风险（如非许可链上的不可逆交易），需特别提示。

披露义务的关键在于“实质性”和“平衡性”。机构需避免泛泛而谈，而应针对代币化的独特风险（如智能合约代码缺陷）进行具体说明，否则可能被指控误导消费者。实务中，建议采用分层披露（如摘要+详细链接）并保留客户确认记录。需注意，若风险披露不足，可能引发集体诉讼或监管处罚，尤其是在产品出现技术故障时。此外，社交媒体宣传的瞬时性可能加剧合规风险，需建立实时内容审核机制。

3. 风险管理

HKMA要求机构建立专门的风险管理框架，包括政策制定、内部监控、投诉处理、合规审计及业务连续性计划。管理层和员工需具备代币化产品的专业知识，能够向客户解释技术细节并管理相关风险（如网络安全、流动性风险）。机构还需定期评估风控措施的有效性，确保与代币化产品的复杂性和创新性相匹配。

风险管理的核心是“前瞻性”和“适应性”。传统金融风控体系可能无法覆盖代币化的技术风险（如私钥泄露），因此需引入科技合规团队。实务中，建议将智能合约审计、DLT网络监控纳入常规流程，并与技术供应商签订明确的SLA（服务等级协议）。此外，员工培训需注重实操性（如模拟黑客攻击场景），而非仅停留在理论层面。若机构未能证明其风控体系的动态调整，可能在事故中被认定为过失。

4. 保管服务

若机构提供代币化产品的保管服务，需符合HKMA对数字资产托管的标准，包括私钥安全管理、防盗防黑客措施、资产确权机制（如链上/链下记录）以及应急赎回流程。此外，需评估托管方案的适用性（如是否支持跨链操作），并定期审查第三方托管商的可靠性。

保管服务的法律焦点在于“责任划分”。机构需在协议中明确保管范围（如是否涵盖智能合约漏洞导致的损失）及免责条款（如Force Majeure不可抗力事件）。实务中，冷热钱包混合管理是行业惯例，但需在合同中约定授权操作流程，避免单点故障。若采用第三方托管，建议通过担保或保险转移风险。值得注意的是，部分司法管辖区可能要求托管商持有特定牌照，跨境服务时需额外合规论证。

(一) 香港合规要点汇总

香港作为全球金融中心之一，在现实世界资产代币化领域的实践已展现出广泛的应用潜力。从现有案例来看，RWA项目覆盖了多元化的资产类别，包括但不限于债券（如香港Evergreen）、供应链金融（如Polytrade）、抵押信贷（如Goldfinch）、房地产（如香港太极资本）、私募股权（如SpiCE）、碳信用（如Toucan）、贵金属（如香港汇丰银行黄金通证）及指数基金（如Index Coop）。理论上，这一模式可进一步拓展至所有具备经济价值的资产类别，涵盖金融产品、汽车、艺术品乃至虚拟游戏道具等。然而，由于RWA项目的参与者、资产属性及客户群体高度差异化，其合规路径难以通过统一框架全面覆盖。香港监管机构对发行方提出了严格的尽职调查义务，要求其律师团队全程介入法律支持工作：在发行前需确保项目架构与流程的合规性，协助起草底层资产交易文件及代币发行协议；发行中需持续提供合规意见以应对动态监管要求；发行后则需建立风险管理机制并处理潜在法律争议。基于实务经验及学界研究，^[注7]本文提炼出以下核心合规要点（虽非穷尽，但具代表性）：

第一，参与主体的资质要求。香港对RWA分销商的准入采取牌照分层管理模式。证券型代币的分销须持有证监会（SFC）颁发的第1类（证券交易）或第7类（自动交易服务）牌照，而涉及非证券型代币的交易平台则需取得《打击洗钱条例》下的虚拟资产服务提供商（VASP）牌照。值得注意的是，代币属性可能随功能迭代发生动态变化（如非证券型代币转为证券型），因此建议发行人提交综合牌照申请以规避业务边界争议。此外，发行人须严格选择持牌交易平台作为合作伙伴，并建立代币属性动态评估机制，确保业务连续性与监管合规性。

第二，区块链技术架构的合规适配。RWA项目的技术底层需在监管需求与功能效率间寻求平衡：公链（如以太坊）凭借开放性与高互操作性适用于零售导向场景，但其透明性可能暴露敏感交易数据；联盟链或私链通过节点权限控制可满足机构客户的隐私保护需求，但可能限制资产流动性。技术选型需综合考量监管适配性（如嵌入合规验证节点）、可扩展性（采用Layer 2方案降低高并发成本）、生态成熟度（优先选择支持ERC-3643等标准化协议的链）及法律风险隔离（通过智能合约容错机制防范权属争议）。

第三，底层资产的权属与价值验证。RWA项目的法律效力依赖于底层资产的权属清晰性与价值真实性。发行人须履行三重核查义务：其一，通过产权登记文件、司法声明等法律文书确认资产无质押、冻结或第三方权利主张；其二，委托持牌审计机构对资产现金流、负债结构及关联交易进行穿透式核查，防范虚增收益风险；其三，针对非标资产（如艺术品）采用多维度估值模型（收益法、市场法、成本法）并由独立评估机构背书。跨境资产代币化还需评估资产所在地法律对链上权益的认可度，避免管辖权冲突。

第四，反洗钱与跨境资本流动管理。RWA项目需构建多层防御体系以应对洗钱风险：通过动态KYC机制验证投资者身份并实时筛查全球制裁名单；利用区块链可溯源性追踪代币流转路径，识别异常交易模式（如混币器跨链转移）；涉及跨境资金流动时，需遵守《外汇基金条例》的结汇限制，并对境外投资者资金来源进行穿透审查。发行人应设立内部合规委员会，定期更新反洗钱政策以应对新型犯罪手段，同时建立交易冻结与报告机制以配合监管调查。

第五，智能合约的法律效力与争议解决机制。作为RWA的核心执行工具，智能合约需通过“技术-法律”双维度审查：其一，确保合约代码逻辑（如利息分配、质押清算）与发行文件条款完全一致，避免因代码漏洞导致权利义务错配；其二，明确智能合约在香港普通法下的可执行性，尤其需验证其触发条件（如违约事件）是否符合《电子交易条例》对电子签名的形式要求；其三，在服务协议中界定技术供应商与发行方的责任边界，引入第三方保险覆盖不可抗力风险（如黑客攻击）；其四，设计链下治理机制，允许在司法裁决或监管指令下暂停合约功能，同时保留链上操作记录作为争议证据。为降低跨境司法冲突风险，建议在发行文件中预设仲裁条款（如约定香港国际仲裁中心管辖），并由复合型法律团队开展“穿透式”合约审查，确保技术逻辑与法律框架的深度耦合。

RWA的合规路径需在技术创新与监管审慎间动态平衡。香港现行框架通过牌照分层、技术适配及风险分层管理，为资产代币化提供了可扩展的试验空间。未来，随着监管沙盒的深化与跨境司法协作的完善，RWA或将成为链接传统金融与数字生态的核心基础设施。

(二) 内地资产跨境RWA的通道构建

在中国大陆，现实世界资产代币化（RWA）的实现面临三重监管壁垒。其一，虚拟货币监管层面，2017年《关于防范代币发行融资风险的公告》明确禁止任何形式的代币发行融资（ICO），境内发行代币或面向境内投资者的募资行为均被界定为非法金融活动，RWA项目若涉及代币化将直接触发合规红线。其二，外汇管理层面，尽管RWA可为境内资产引入境外融资，但资金跨境仍需依托合格境外有限合伙人（QFLP）等现有外汇管制通道，代币化技术本身无法规避资本项目下的监管要求。其三，金融监管层面，RWA若涉及境内融资端，需严格避免赋予其金融属性，任何形式的份额拆分或转让均可能被视为非法集资。因此，境内机构若需通过RWA实现资产流动性释放或跨境融资，必须通过境外司法管辖区构建合规路径，香港凭借其金融枢纽地位及监管包容性成为首选。

对于内地资产在香港实现RWA的跨境安排，目前主要通过设立特殊目的载体（SPV）完成资产权益的跨境重组。这一路径的核心在于构建一个既符合内地监管要求，又能对接香港金融市场的法律架构。具体而言，内地资产持有人首先需要在香港或其他合规司法管辖区设立SPV，通过股权转让、资产转让或收益权转让等方式将资产权益转移至SPV。这一过程中，资产权益的“出境”需要特别关注内地《企业境外投资管理办法》及外汇管理相关规定的合规要求，确保交易架构既满足商业目的，又符合跨境资本流动的监管框架。

在SPV注册地的选择上，香港因其独特优势成为内地资产RWA项目的首选。相较于传统离岸金融中心（如开曼、BVI），香港不仅具备成熟的普通法体系和完善的金融基础设施，更因其毗邻内地的地理优势、相通的文化背景，以及与内地紧密的经济联系，大幅降低了运营和沟通成本。特别是在税收方面，香港虽非完全免税，但其16.5%的企业利得税税率仍具竞争力，且与内地签有避免双重征税协定。更为关键的是，香港金管局和证监会近年来积极推动虚拟资产监管创新，其VASP牌照制度和监管沙盒机制为RWA项目提供了明确的合规路径，这种监管确定性对内地资产持有人尤为重要。

为实现合规运营，SPV需满足多项基本要求：首先，必须完成合法注册并取得独立法人地位，确保与内地发起人的风险隔离；其次，须建立完善的KYC/AML体系，包括投资者身份识别、交易监控等机制；再次，需根据RWA性质申请相应金融牌照，如涉及证券型代币需取得香港证监会相关牌照。在融资安排上，SPV可通过境外融资、RWA发行募资、发起人注资或RWA份额预售等多渠道筹集资金，其中预售安排需特别注意合规边界，避免触及非法集资红线。值得注意的是，对于涉及内地不动产等特殊资产的RWA项目，还需额外考虑内地《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等规定对底层资产转让的限制。总体而言，这一跨境安排的成功实施需要法律、税务及金融专业人士的全程参与，以确保各环节的合规性和商业可行性。

以下为跨境安排架构图供参考：

*内地资产跨境RWA发行架构图

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