目 录
一、首单特别代表人诉讼，且判决金额巨大
二、关于虚假陈述揭露日的认定
三、系统性风险的认定
四、关于相关人员责任认定
五、关于赔偿责任分配的释明
2021年11月12日，广州市中级人民法院（以下简称“广州中院”）就多名投资者与康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”）证券虚假陈述责任纠纷案件作出（2020）粤01民初2171号民事判决（以下简称“一审判决”），本案适用特别代表人诉讼程序审理，并由中证中小投资者服务中心有限责任公司（即“投服中心”）作为代表人，该案系证券诉讼国内首单特别代表人诉讼案件。最终，广州中院一审判决判令康美药业向投资者赔偿投资损失累计高达24.59亿元，康美药业董事、监事、高级管理人员等主要责任人员，以及中介机构对此承担全部或部分连带责任。
本案系因康美药业财务造假等虚假陈述行为所导致的投资者索赔案件，除上述适用特别代表人诉讼程序审理、赔偿金额巨大等特点外，在虚假陈述揭露日、系统性风险认定、相关人员责任比例、赔偿责任释明等方面亦是本案判决的亮点，这些亮点也反映了证券虚假陈述责任纠纷系列案件审判思路的新发展和趋势。
亮点一
首单特别代表人诉讼，且判决金额巨大
(一) 特别代表人诉讼
本案系国内首单特别代表人诉讼案件，与普通代表人诉讼案件不同，在特别代表人诉讼案件中，代表人为投资者保护机构而非具体投资者个体，且只要投资者不明确表示不参与特别代表人诉讼，即视为投资者适用特别代表人诉讼的最终裁判结果，即所谓的“默示加入、明示退出”。
另外，从康美药业的案件来看，特别代表人诉讼可代表数量庞大的投资者群体在同一诉讼程序中解决争议，减轻了投资者的诉累，提高了案件审判效率。
(二) 赔偿金额巨大
广州中院一审判决判令康美药业向投资者赔偿投资损失累计高达24.59亿元，该等金额在过往的证券虚假陈述责任纠纷案件中较为罕见。而且，除上市公司外，实际控制人、董事、监事和高级管理人员对此承担全部或部分连带责任，即便承担责任最低的独立董事（5%范围内的连带责任），也需要连带承担赔偿责任超过1亿元，这对于该等人员个体而言，无疑是“灭顶之灾”。
由于上市公司是判决载明的赔偿义务主体，其他各方均为连带责任，因此，上市公司与各主体直接最终的责任分配和追偿事宜需要后续进一步明确，具体可参见本文“亮点五：关于赔偿责任分配的释明”部分的论述。
亮点二
关于虚假陈述揭露日的认定
(一) 过往案件的认定规则
1. 关于揭露日的规定
揭露日是证券虚假陈述责任纠纷案件审理过程中需要重点明确的一个时间点，决定了损失金额的计算。按照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第20条第2款之规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
2. 司法实践中的认定情况
通常来说，上市公司涉嫌信息披露违法违规被中国证监会或其派出机构立案调查后，上市公司会将立案调查通知对外进行公告，以此警示投资者后续注意投资风险，并分别在收到行政处罚事先告知书、行政处罚决定书时分别进一步履行信息披露义务。
在过往的司法案件中，曾出现了以立案调查通知书公告日作为揭露日和以行政处罚事先告知书公告日作为揭露日的争议，以后者作为揭露日的观点主张由于立案调查通知书并未详细披露具体的违法行为，对投资者不能起到充分的警示作用，因此不能作为揭露日。
针对该等争议问题，最高人民法院在2019年颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）已明确，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。因此，以立案调查通知书公告日作为揭露日也成为了过往案件揭露日的主要认定方式。
(三) 康美药业虚假陈述揭露日的认定
在康美药业案件中，广州中院认定以有关自媒体公众号刊发质疑康美药业财务造假相关文章之日为揭露日，即2018年10月16日。此类认定在过往司法实践中并不多见。广州中院针对上述认定也给出了三点理由：
1. 自媒体质疑报道的主要内容与中国证监会最终的行政处罚决定书并无矛盾之处；
2. 自媒体质疑报道发出后，康美药业股价短期内急速下跌，且下跌走势与大盘、行业走势存在背离；
3. 自媒体虽不是主流权威媒体，但在互联网时代下亦能引起投资者广泛关注，可以达到且实际也达到了揭露效果。
其实，广州中院的上述认定充分体现了《若干规定》和九民纪要的规定和精神。无论《若干规定》还是《九民纪要》都明确揭露日应为被市场知悉、了解之日，且《九民纪要》格外强调了市场对揭露信息反应是认定揭露日的必要条件。而《若干规定》和九民纪要规定的通过媒体方式其实仅为揭露方式的列举而已，并不影响揭露日的实质认定，也并非揭露日认定的强制性规定。
因此，在本案当中，有关自媒体在2018年10月16日刊发了质疑文章且迅速引起市场反应，广州中院将此认定为虚假陈述揭露日并无不当。
亮点三
系统性风险的认定
(一) 过往案件的裁判和举证
1. 过往案件的裁判情况
系统性风险的认定一直是证券虚假陈述责任纠纷案件中的难点，司法实践也经历了极少认定到普遍认定的过程。但是，法律和司法解释均未明确规定系统性风险的定义、范围和扣除计算方法，在具体案件中，通常由人民法院根据案涉虚假陈述行为过程中（尤其是揭露日至基准日期间）的大盘指数、行业指数等指数的走势与个股股价走势进行比对分析后进行自由裁量。
笔者曾代理了某上市公司涉及的证券虚假陈述责任纠纷案件，在该案代理中，笔者代表上市公司提出了系统性风险的抗辩并提交相关指数的证据，人民法院在查实相关事实后，也充分考虑了大盘指数及上市公司所属行业指数的走势情况，认为该等走势情况与上市公司股票走势在揭露日至基准日基本一致，最终认定系统性风险的存在，并在投资者主张的损失中酌定扣除了30%的系统性风险。
2. 举证
由于《若干规定》第19条明确损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则虚假陈述和损失之间不存在因果关系。因此，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，被告往往提出证券市场系统风险的抗辩。
由于《若干规定》明确该抗辩的举证责任由被告承担，且法律和司法解释均未明确规定系统性风险的定义、范围和扣除计算方法没有明确规定，这无形中增加了被告的举证难度，原告往往以此对被告的主张进行反驳。但是，从康美药业和笔者近期代理的案件来看，若被告提供一定的大盘及行业指数分析，人民法院将对该等事实进行查实，以确保此类案件的公平性。这也将成为未来此类案件的裁判趋势。
不过，由于法律和司法解释对系统性风险的规定并不明确，且系统性风险一直以来为此类案件争议较大的问题，因此仍需司法解释或指导案例予以进一步规定或示范。
(二) 康美药业案件中系统性风险的计算
康美药业也在本案中提出“行业风险、系统性风险等其他原因导致的股价下跌，应当从赔偿金额中予以扣除”的抗辩。由于康美药业整个虚假陈述期间，大盘指数和行业指数存在不同程度的下跌，为此，广州中院委托投保基金对损失进行了分析，并采用了“个体相对比例法”测算证券市场系统风险扣除比例。
在测算系统风险时，过往案例通常采用“相对比例法”测算大盘、行业指数等风险因素针对案涉股票整体的影响比例，并将该比例统一适用每一投资者，并未区分具体投资者的具体投资情况，如金亚科技证券虚假陈述责任纠纷案和笔者所代理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案。
相较于过往案例测算系统风险使用的“相对比例法”，本案中使用的“个体相对比例法”充分区分了每一投资者在买卖康美药业股票时所受到的系统性风险影响，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖康美药业股票时，每一笔交易均同步对应指数（投保基金参考了医药生物申万指数）的买入卖出，并将每个投资者持股期间的指数加权平均跌幅与个股加权平均跌幅进行比对，扣除证券市场系统风险的影响，从而更合理地测算不同时期买入康美药业股票的各投资者所受到的系统性风险的影响，增强了判决的公平性。
但无论采用何种方法，在证券虚假陈述责任纠纷案件的审理过程中，系统性风险的认定及说理，将越来越多的出现在案件判决书当中，这也为上市公司减少投资损失的赔付提供了抗辩事由和契机，彰显了民事诉讼的公平原则。
亮点四
关于相关人员责任认定
“零容忍”“惩首恶”系《证券法》修订以来证券法律领域行政执法和司法原则，广州中院对康美药业的一审判决也充分体现了这个原则，尤其在对实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其他有关人员的责任认定方面，对不同人员应当承担的责任进行了具体分析和部分量化，具有一定的示范意义。
广州中院对不同类型的责任人员的民事赔偿责任认定情况如下：
[注1] 本文仅针对民事责任进行分析，不包括行政责任和刑事责任。
[注2] 对应证券法（2019年修订）第85条。
[注3] 对应证券法（2019年修订）第163条。
上述不同主体民事责任的划分具有事实依据和法律依据，一方面，康美药业证券陈述责任纠纷一审判决实现了“惩首恶”的目标，使违规进行财务造假的直接责任人员付出了惨重代价；另一方面，过错相对较小、无关人员以及依法不需要承担赔偿责任的人员，人民法院亦在判决书中予以明确，充分体现了民事诉讼的公平和平等原则。
当然，具体人员尤其是其他责任人员的责任比例划分更多地是由人民法院根据违法事实酌定认定，这一定程度上增加了相关人员不服判决提起上诉的风险，因此有待于司法解释或指导案例进一步明确。
亮点五
关于赔偿责任分配的释明
(一) 责任释明情况
广州中院在判决中特别释明了各承担连带责任的被告之间的责任分担与追偿，各被告如承担实际赔付责任后可另行解决。这也意味着最终的赔偿金额不应由上市公司全额承担，在各方承担实际赔付责任后，应根据其在虚假陈述行为中的影响和作用，对责任比例进行划分。
本案经审理后一审判决康美药业赔偿5万余名投资者投资差额损失高达24.59亿元，面对如此巨额的赔偿责任，若全部由上市公司直接支付，或由包括实际控制人在内的其他主体承担连带责任后全部向上市公司追偿，并不符合公平原则。一方面，上市公司赔付后，现有上市公司股东尤其是现有中小股东将为该笔巨额赔偿“买单”，严重侵害了现有股东尤其是中小股东的权益；另一方面，包括实际控制人在内的责任人员若承担连带责任后，若不明确比例，也会向上市公司进行追偿或部分追偿，“惩首恶”的目标和效果将大打折扣。
(二) 相关建议
从“惩首恶”的原则出发，并结合广州中院认定的事实，康美药业实际控制人在康美药业虚假陈述行为中起着决定性的作用，系名副其实的“首恶”，其最终承担的责任比例也应当最大。
因此，从保护投资者权益和“惩首恶”的原则出发，使用包括实际控制人个人财产直接进行赔偿并明确责任比例范围内的金额不得向上市公司追偿或许是一个值得探索的尝试。
综上所述，广州中院在康美药业证券陈述责任纠纷一审判决中对虚假陈述揭露日、系统性风险的认定、相关人员责任认定等方面做出了符合事实和法律认定，亦明确了各承担连带责任的被告之间的责任分担与追偿可另行约定，对后续此类案件具有较好的示范意义；同时，该判决也一定程度上达到了“惩首恶”的目标，使有关人员付出惨重代价，起到了对类似违法违规行为的警示作用。