往期回顾
近年来，“并购”和“投融资”一直是我国商事交易领域中长盛不衰的热点。在司法审判实践中，与并购及投融资相关的争议点通常涉及并购及投融资活动的谈判、磋商、协议签署、协议履行等各环节，实际交易情况的多样性导致相关诉讼涉及的主体身份多样、法律关系复杂、涉及利益多重、法律责任多元。在2021年与上市公司并购及投融资相关的诉讼中，如下争议类型出现频次较高：与被投资方披露不充分相关的争议、名股实债争议、业绩承诺和对赌协议争议、股权回购争议和保底承诺争议等。
在股权回购争议中，值得关注的是如何认定股权回购条款的效力、股权回购权的性质系债权请求权还是形成权、股权回购条件是否成就以及股权回购的行权期限如何计算等问题。其中，关于股权回购条款的效力，法院通常会从当事人意思表示是否真实，是否符合意思自治原则，内容是否违反法律、行政法规的强制性、禁止性规定等方面进行综合审查。而关于股权回购权的法律性质，多数法院认为，股权回购权系债权请求权，应受到诉讼时效的约束；少数法院认为，股权回购权系形成权，应受除斥期间的约束。就股权回购条件是否成就而言，各地法院通常会结合交易文件的签订背景、交易文件中关于股权回购条件以及其他条款的约定、交易主体履行合同相关条款约定义务的具体情况等进行综合判断。而针对股权回购权的行权期限，司法审判实践中的多数观点认为，如未明确约定回购行权期限的，可在合理期限内随时要求原股东回购股权。但也有法院认为，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制，还需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。
*注：本文中的上市公司主要指的是股票在沪、深、港等股市发行、上市并交易的公司。此外，全国中小企业股份转让系统挂牌公司、上市公司控股子公司及主要关联公司亦在本文中有所涉及。
在并购及投融资交易安排中，股权回购是一种常见的保护投资方利益的约定，几乎已成为该等交易中必不可少的组成部分。在通常情况下，股权回购是在未能达到投资预期目标时触发的、由投资方按照事先约定收回投资款项的机制，在一定程度上亦具有“对赌”之性质。在实践中，虽有股权回购之约定，但也经常出现回购义务人拒绝履行、甚至无力履行的情况。基此，回购权利人与回购义务人之间往往会产生股权回购的相关争议。而在该等争议中，股权回购条款的效力、股权回购权的法律性质、股权回购条件是否成就等问题，均是回购权利人和回购义务人双方博弈的重点。
一、2021年诉讼总体情况
2021年1月1日至2021年12月31日期间，全国法院作出的、与股权回购争议相关的一审、二审和再审程序的民事裁判文书，共有1,554篇。其中涉上市公司的案件共有92件，如（2021）鲁民终1746号案、（2020）赣01民初727号案、（2020）闽01民初2626号案、（2021）粤01民终18295号案等。
在涉上市公司的案件中，从案件标的金额情况来看，标的金额1000万元以上的有28件，占比30.43%；从案件审级情况来看，在涉上市公司的案件中，一审由基层人民法院审理的有45件，中级人民法院审理的有37件，高级人民法院审理的有9件，最高人民法院审理的有1件；从地域分布情况来看，涉上市公司的案件管辖法院主要分布在北京、广东、江苏、上海。
二、2021年度相关诉讼中体现出的热点问题
在2021年与股权回购有关的纠纷案件中，股权回购条款的效力认定问题、股权回购权的法律性质认定问题、股权回购条件是否成就的问题以及股权回购的行权期限计算问题等，成为了值得关注的热点问题。
热点问题一：关于股权回购条款效力的认定问题
在司法审判实践中，关于股权回购条款的效力，法院通常会从当事人意思表示是否真实，是否符合当事人的意思自治原则，内容是否违反《中华人民共和国民法典》（由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会第三次会议于2020年5月28日通过，自2021年1月1日起施行，下称《民法典》）、《中华人民共和国公司法》（根据2018年10月26日第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》第四次修正，下称《公司法》）及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定和公序良俗等方面进行综合审查。
如，在（2021）鲁民终1746号案（裁判日期：2021年12月16日）中，山东省高级人民法院认为，本案所涉《投资合作协议》、《增资扩股协议书》是各方当事人真实性意思表示，协议内容不违反法律和行政法规的强制性规定和公序良俗，为合法有效的协议。J高新有权依照《投资合作协议》中的回购条款，要求F公司、H公司履行上述义务，支付股权回购价款。
又如，在（2021）粤01民初519号案中，广东省广州市中级人民法院认为，当事人签订了《股份回购协议书》及补充协议、《股份回购价款支付协议》等系列协议，对回购义务履行及价款支付进行具体约定，亦未违反法律法规的禁止性规定，是各方真实意思表示，均属有效。
再如，在（2020）闽01民初2626号案（裁判日期：2021年6月7日）中，D公司主张案涉《回购协议》违反法律和行政法规强制性规定而无效，但福建省福州市中级人民法院认为，根据《中华人民共和国立法法》（根据2015年3月15日第十二届全国人民代表大会第三次会议《关于修改〈中华人民共和国立法法〉的决定》修正，下称《立法法》）第七条、第六十五条的规定,全国人民代表大会和全国人民代表大会常务委员会行使国家立法权；国务院根据宪法和法律，制定行政法规。D公司主张案涉《回购协议》违反的《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让细则》等规定,其法律性质并不属于《立法法》所规定的法律、行政法规范畴,相关规定亦不属于效力性强制性规范。而且，案涉《回购协议》价格不存在违背公序良俗及损害社会公共利益情形。故D公司主张案涉《回购协议》违反法律和行政法规强制性规定而无效的抗辩意见,于法无据,不予支持。
在判断股权回购条款效力问题时，需特别注意的是，在国有企业资产处置的过程中，相关股权回购条款的生效与否须以国资监管机构审批为前提，在司法审判实践中仍存在较大争议。有法院认为，涉国有资产处置的股权回购条款的效力无须审批即可生效；但亦有法院则认为涉国有资产处置的股权回购条款必须经审批后才能生效。通过案例检索和分析研究，我们暂未发现2021年度涉上市公司的相关案例，故选取当年度与有限责任公司相关的典型案例，以期对前述不同的司法裁判观点进行呈现。
在（2019）苏01民初1874号（一审）及（2020）苏民终153号（二审）一案中，H中心与B公司（国有独资公司）、S公司（国有资本控股公司）以及目标公司等签订了增资协议，约定H中心认购目标公司增发的新股，该增资协议经江苏省国资委批准。同时，各方还签订了备忘录，做了股权回购的安排，即各方约定目标公司预计将于备忘录签署后三年内实现上市，如在备忘录签署三年后未实现上市，则H中心应将其持有的目标公司的全部股权转让给B公司和S公司。关于备忘录所涉的该等股权回购事宜，江苏省南京市中级人民法院一审认为，案涉股权回购事宜属于法律、行政法规规定应当办理审批手续、登记等手续才生效的事宜，案涉股权回购事项因欠缺国有资产监督管理部门审批这一生效要件而未生效。主要理由如下：第一，根据《公司法》第六十六条、《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条、第二十四条等规定，涉国有资产的相关重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。第二，B公司和S公司均为国有性质，应遵守相关国有资产管理的相关法律规范。H中心作为投资方，对交易对象B公司、S公司的国有企业性质应系明知，亦应知其受国资管理法律法规的约束。第三，备忘录所涉的股权回购本金为6,800万元，属于应当由国有资产监督管理机构依法决定的重大事项，而案涉备忘录未经国有资产监督管理部门审批同意。但江苏省高级人民法院二审却认为，《公司法》第六十六条、《企业国有资产法》第三十条和《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条第一款、第二十四条均不能得出案涉股权回购事项应当经过审批的结论；另一方面，《企业国有资产法》第三十条至第三十二条规定对国有独资企业、国有独资公司的哪些事项由国有资产监督管理机构决定，哪些事项由企业负责人集体讨论决定或董事会决定作了明确规定，依据上述法律规定，亦不能得出案涉股权回购事项应当经过审批的结论。因此，案涉备忘录不属于法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续才能生效的合同，其在备忘录约定的生效条件成就时即已生效，B公司、S公司应当依约履行支付股权回购款的义务。
从上述案例一审法院和二审法院截然相反的司法裁判观点可以看出，司法审判实践对于涉国有资产处置的股权回购条款是否须经审批而生效尚未形成统一的认识，这也是我们需要持续且进一步关注的热点问题。对此问题，结合实际处理的案件，我们倾向于认为：涉国有资产处置的股权回购条款无需经审批即可生效。一方面，从股权回购权的性质来讲（详见下文所述），在司法审判实践中，多数法院认为，股权回购权属于债权请求权，而债权请求权的行使理应无须受到审批。另一方面，从涉国有资产处置中股权回购条款的特殊性来看，该类股权回购条款是对国有资产交易的回转，根本目的是为了保障国有资产的不减值、不流失，这完全符合了我国《企业国有资产法》“加强对国有资产的保护”的立法本意。若机械地认为该类股权回购条款须经审批才能生效，可能反而会导致国有资产流失，显然严重背离《企业国有资产法》“保障国有资产不流失”的立法初衷。
热点问题二：关于股权回购权的法律性质认定问题
对于“股权回购权”的法律性质，在司法审判实践中存在着两种不同观点：一是认为股权回购权属于债权请求权，其行权受诉讼时效的约束；二是认为股权回购权属于形成权，其行权需要受除斥期间的约束。
1. 多数司法裁判观点认为：“股权回购权”系债权请求权，应受到诉讼时效的约束。
“股权回购权”系债权请求权的观点是目前司法审判实践中的主流。若认定为债权请求权，投资方请求回购义务人履行股权回购义务应适用《民法典》第一百八十八条关于诉讼时效之规定。
如，在（2020）沪民再29号案中，上海市高级人民法院即认为涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权。
2. 少数司法裁判观点认为：“股权回购权”系形成权，应受除斥期间的约束。
在司法审判实践中，亦有少数法院认为“股权回购权”系形成权。若认定为形成权，投资方请求回购义务人履行股权回购义务应适用《民法典》第五百六十四条关于除斥期间之规定。
如，在（2020）赣01民初727号案（裁判日期：2021年3月3日）中，江西省南昌市中级人民法院认为，根据案涉《利润补偿协议》的约定，在科技公司2018年业绩未达标的情形下，G公司有权选择以现金补偿、股权补偿、股权回购等任一方式要求业绩承诺人进行补偿。由此可见，此时系G公司的单方意思表示决定是否发生回购，G公司的回购请求权系形成权。因此，在G公司通知对方回购之日，双方之间即产生与回购相关的权利义务，此时回购价款即应确定。
热点问题三：关于股权回购条件是否成就的认定问题
在司法审判实践中，关于股权回购条件是否成就，各地法院通常会结合交易文件的签订背景、交易文件中关于股权回购条件以及其他条款的约定、交易主体履行合同相关条款约定义务的具体情况等进行综合判断。
常见的股权回购条件成就情形包括：目标公司在约定期限内未完成业绩指标、目标公司在约定期限内未完成并购计划、目标公司在约定期限内未上市、目标公司或创始股东发生重大违约情形等等。
如，在（2020）最高法民申5507号（裁判日期：2020年11月18日）一案中，最高人民法院认为，F公司自身提交的《资产负债表》及《利润表》显示2016年净利润为1500万元,已低于承诺数的60%。而D会计师事务所接受多家公司共同委托出具的《F公司财务尽职调查报告》载明，F公司2016年度基本无业务收入，F公司表明的2016年度收入基本无真实交易背景，从而认定2016年度未分配利润、所有者权益、负债等均低于《资产负债表》所列数据。F公司于2018年9月进入破产清算程序。据此，原审法院认定F公司2016年度实际净利润数低于承诺数的60%，股权回购条件已成就，理据充足，并无不当。
又如，在（2021）粤01民终18295号（裁判日期：2021年11月30日）一案中，广东省广州市中级人民法院认为，关于回购事件是否已成就的问题，自L公司支付完毕投资款1500万元至L公司提起本诉，自交割日起计算已满5年，W公司未能实现上市或并购，故投资协议所约定的回购条件已经成就。
再如，在（2020）沪民再29号一案中，上海市高级人民法院认为，涉案回购条款所涉股权回购请求权的行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素。Z环保未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，K公司有权行使股权回购请求权。
此外，特别值得注意的是，在股权回购条件是否成就的相关诉讼中，回购义务人往往可能会以构成情势变更、受不可抗力影响（如受新冠疫情影响等）或者股权回购条件之所以成就系因回购权利人的行为或过错（如因投资方对目标公司经营管理的过度干预，导致被投资方无法按约经营掌控目标公司，因而触发股权回购条件等）等理由提出抗辩，进而基此主张对相关回购义务予以全部或部分的调整或豁免。对此，法院通常会结合目标公司所处的市场环境、政策情况、行业性质、经营情况以及盈利模式等因素，从情势变更和不可抗力之构成要件是否满足、回购权利人的行为和过错是否存在、相应事件是否与股权回购条件成就存在因果关系以及是否符合公平原则等方面，综合判断是否应该调整或豁免相应股权回购义务。
热点问题四：关于股权回购权行权期限的认定问题
1. 对于股权回购权的行权期限，司法审判实践中的多数观点认为：如未明确约定回购行权期限的，可在合理期限内随时要求原股东回购股权。
如，在（2020）皖民再215号案（裁判日期：2020年11月30日）中，安徽省高级人民法院认为，案涉股权回购协议对H科技要求N集团回购目标公司股权并未约定履行期限，根据《合同法》“履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可随时履行，但应当给对方必要的准备时间”的规定，H科技在应给N集团留有必要准备时间的情况下，可以随时要求履行。本案不存有H科技对N集团所享有的股权回购请求权超过期限或时效的法律问题。因此，其该项权利并不因股权回购条件成就六年内未行使而归于消灭。此外，民事权利的放弃须明示意思表示，默示意思表示只可在法律有明确规定及当事人有特别约定的情况下才能发生法律效力。在既无明确约定又无法律特别规定的情况下，不宜推定当事人对权利的放弃。H科技公司对N集团公司所享有的股权回购请求权既未消灭，也未放弃，其在本案中的诉讼请求应予支持。
2. 但也有法院认为，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制，还需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。
如，在前述Z环保（证券代码：838898）所涉的（2020）沪民再29号案中，上海市高级人民法院认为，涉案回购条款在本质上应属挂牌对赌，其约定目的在于保证K公司在Z环保未能挂牌情况下的退出途径，而该条款约定的具体挂牌时间赋予了K公司在中宝公司未能挂牌情况下行使股权回购请求权的时间起算效力。涉案回购条款所涉股权回购请求权的行权期限应受其行权条件持续时间的限制，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素。Z环保未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，K公司有权行使股权回购请求权；但Z环保在延期一个多月后挂牌，未造成K公司实际损失，K公司投资Z环保的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至Z环保挂牌时，K公司的股权回购请求权即丧失。
三、思考和建议
基于对上述案例及司法裁判观点的分析和思考，为尽可能避免股权回购相关纠纷的不利影响、维护交易主体的合法利益，本文对于并购及投融资中的交易各方提出以下建议：
首先，对于投资方及回购权利人而言，我们建议：
1. 在投资前，投资方应根据实际情况，审慎选择股权回购主体。
2. 在投资文件中，投资方应尽可能明确、清晰约定股权回购时点、回购价格计算办法、条款适用方式、行权限制条件等重点条款，尽量避免使用含混不清或容易产生歧义的词语，并且应合理约定违反股权回购条款的违约金数额或参照适用的利率标准，以争取尽可能得到法院的保护和支持。
3. 在投资后，若引发股权回购纠纷的，投资方应积极、及时向义务方主张权利，特别是案涉协议已约定行权期限的情形下，以避免因超期行权而丧失要求回购的权利。若交易双方未明确约定权利主张期限的，投资方也应在合理期限内积极及时行使权利，以免引致法院关注投资方是否存在怠于行使权利的问题，甚至进而影响法院对于投资方行使回购权的支持。此外，投资方亦应关注股权回购条件成就是否受不可抗力的影响、是否构成情势变更，并注意收集、留存相关反向证据（如目标公司在新冠疫情期间并未实际停产、收到的复工通知等）。
其次，对于被投资方及回购义务人而言，我们建议：
1. 在投资前以及磋商过程中，被投资方及回购义务人应综合考虑整体经济环境、行业背景等因素，并结合目标公司的实际经营状况、盈利情况和真实价值，谨慎决策是否签订股权回购条款。
2. 在投资文件中，建议被投资方及回购义务人明确约定回购权行权期限的条款，避免使用模糊表述，以便在后续争议发生时可以以是否超期行权作为抗辩理由之一。
3. 在投资后，若可能触发股权回购条件的，被投资方及回购义务人应关注股权回购条件成就是否受不可抗力的影响、是否构成情势变更、投资方对于股权回购条件成就是否存在过错或违约情形（如投资方过度干预目标公司经营管理等）、是否可以以此主张被投资方及回购义务人免除或者减轻回购义务，并注意积极收集、留存相关证据（如目标公司在新冠疫情期间的财务数据、因新冠疫情收到的停工通知以及造成的实际损失等）。此外，如发生股权回购纠纷的，还可以关注投资方是否存在主张回购权利时已超过诉讼时效期间的情形。
四、相关规定
《公司法》
第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
《民法典》
第一百八十条：因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。法律另有规定的，依照其规定。
不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。
第一百八十八条：向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。
诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。但是，自权利受到损害之日起超过二十年的，人民法院不予保护，有特殊情况的，人民法院可以根据权利人的申请决定延长。
第五百一十一条：当事人就有关合同内容约定不明确，依据前条规定仍不能确定的，适用下列规定：……（四）履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间。
第五百三十三条：合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商；在合理期限内协商不成的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构变更或者解除合同。
人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。
第五百六十四条：法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。