资管计划原状返还的现实障碍及其解决路径

讨论资管计划原状返还的问题，是因为在资管新规发布之前，定向资管计划业务非常普遍，由于定向资管计划是接受单一客户委托，并与客户在合同中明确约定投资方式、条件、要求和限制等具体投资方向的产品，以通道业务居多，因此几乎所有的定向资管计划均会约定原状返还条款。随着资管业务的发展，资管产品期限届满或者因监管整改要求需提前终止资管产品时，资管产品投资的债权类资产因底层融资尚未到期而无法变现或者底层融资人违约而无法收回全部债权而变现，或者资管产品投资的股权类资产因底层投资的股权标的公司经营不善无现金资产可以分配或者所投股权无法退出变现，此时进行原状返还，即按照受托财产的现状和净值进行分配将成为唯一的合规终止方式，但原状返还过程中涉及到诸多主体和多重法律问题，现行法律法规规定不明确，司法实践也不统一，很容易引发争论和纠纷，笔者近期代理的资管计划产品相关纠纷案件中，这一问题即非常突出，因此笔者认为有必要通过一个资管计划产品原状返还的案例对资管计划原状返还的现实障碍、法律性质以及解决路径等问题进行梳理和分析，以期为解决资管计划原状返还的现实问题提供解决思路。

笔者日前代理了一款资管计划因原状返还而引发的系列案件，案件基本情况是：委托人委托管理人设立了一个通道型资管计划产品，该资管计划产品设立后，管理人根据委托人的指令，代资管计划投资了标的公司股权，管理人代资管计划被登记为标的公司的股东。在资管计划存续运作期间，因委托人委托资产未全部到位，导致资管计划未按期对标的公司实缴出资。在资管计划到期终止时，虽然管理人已经向委托人发送了原状返还通知书，委托人亦同意原状返还接收标的公司股权资产，但由于资管计划的原状返还与股权转让存在差异，管理人无法按照工商部门的要求完成股权转让流程，也无法办理股东的工商变更登记手续。在此情形下，由于标的公司经营不善导致无法偿还到期债务，管理人因此被标的公司债权人频繁起诉或者申请追加为被执行人。在具体案件的审理过程中，部分法院认为管理人作为登记股东，应当承担未按期实缴出资的义务，即使进行了原状返还，也应当承担转让未实缴出资股权的责任，因此应当向标的公司债权人承担支付义务；而部分法院认为，资管计划的实际决策方以及资管财产的实际所有人为委托人，现经原状返还股权已经由委托人实际持有，由管理人承担责任有失公允，因此管理人无需向标的公司债权人承担责任，出现了同案不同判的情况。那么，资管计划原状返还是否应认定具有财产转让的法律性质，如何解决资管计划原状返还的现实障碍呢？

资管计划投资资产主要包括债权类资产和股权类资产两种类型。目前我国法律法规没有对资管计划的原状返还做出明确的法律规定，且未就信托财产、委托财产的转移交付建立独立的非交易过户制度。同时，现有司法实践通常认定原状返还具有财产转让的外观，因此应遵循财产转让的相关法律规定。例如，对于债权类资产而言，在上海市高级人民法院审理的（2021）沪民辖终95号“Z集团有限公司与J银行股份有限公司、S物流集团有限公司金融借款合同纠纷案”^[注1]中，法院认为“根据J银行起诉时提供的证据材料，陆家嘴公司基于《陆家嘴信托·睿智5号单一资金信托信托财产原状分配通知书》《关于陆家嘴信托·睿智5号单一资金信托项目的告知函》，确认相关合同权利归属J银行，并通知原审被告S物流集团有限公司等向J银行履行相关合同项下的义务，上述法律行为符合债权转让的特征，J银行依法承继陆家嘴公司在相关合同中的权利义务”，即信托计划项下受托人对债权的原状分配符合债权转让的特征。

对于股权类资产而言，在武汉市中级人民法院审理的（2020）鄂01民终11193号“武汉X商贸有限公司、上海R资产管理有限公司股权转让纠纷案”^[注2]中，法院认为“在该资金信托关系中，X公司购买信托份额后，作为受益人取得的是与信托单位对应的收益权而非直接对应信托资金所投资的股权”、“在信托计划存续期间，受益人不能对信托财产行使处分权，至多只能向其他合格投资者转让其持有的信托单位。显然，信托财产不会因为其独立性而产生权属归于委托人的后果。本案中，X公司不论作为该信托计划的委托人还是受益人，均无法基于信托法律关系而成为L文旅公司的实际股东”、“关于本案所涉《股权转让协议》是否属于‘隐名股东显明化’的问题。本院认为，如前所述，X公司无法基于信托法律关系而成为L文旅公司的隐名股东故不存在显名的基础。X公司无法依‘原状分配’而取得L文旅公司的股东身份”，该案例显示出股权类资管产品的原状返还通常被认定为由管理人向产品份额持有人转让财产和权利的过程。

但是，将资管产品的原状返还定性为财产转让会带来一系列的问题。对于债权类资产而言，虽然按照转让法律规定对债务人进行通知并非难事，但债务人和保证人、抵质押人极有可能会援引合同具有相对性进行抗辩，且《民法典》对不动产抵押、股权质押等他项权利的设立采取登记生效主义原则，未经登记的产品份额持有人难以对抗他项权利人，运用该类观点在资管计划产品原状返还过程中存在诸多外部法律瑕疵，不利于维护产品份额持有人的权益，也不符合管理人的勤勉尽责的管理义务。

对于股权类资产而言，将原状返还定性为股权转让也将产生诸多问题。具体而言：

在公司治理层面，不仅涉及到标的公司及其他股东的实体权利（如需要标的公司股东行使是否同意股权转让的表决权，是否行使优先购买权等），还涉及标的公司的管理秩序调整（如修改标的公司章程、股东名册、办理工商变更登记等），以及标的公司要素变更对外公示结果的影响（对公司的债权人、交易对手产生影响等），上述各项调整没有标的公司、标的公司其他股东等的配合，根本上是不可能完成的。

在工商登记管理层面，由于现行法律框架和工商登记实践中均不接受资管计划作为登记股东，通常将管理人登记为股东，对股权资产的原状返还所引起的股东变更，工商管理部门要求标的公司提交关于股权转让的股东会决议、股东是否行使优先购买权的证明以及股权转让合同等相关资料，才能办理股东变更登记手续。其中，要保障其他股东的优先购买权，即其他股东在同等条件下对转让股权有优先购买权，该同等条件主要体现为股权转让价格，但股权资产的原状返还不涉及股权转让价格，如何向原股东说明原状返还的股权转让价格，如何保障原股东的股权转让优先购买权？

笔者认为，我国现行法律法规没有对原状返还做出明确的法律规定，但认定原状返还具有财产转让的法律性质明显存在问题。从表面特征层面分析，商业主体之间的财产转让以支付转让对价为基本特征，但资管计划原状返还是没有转让对价的；从法律本质而言，资管计划原状返还的法律本质是因信托法律关系终止而非商业交易而产生的所有权转移；从实践操作层面分析，将资管计划原状返还按照财产转让进行认定和管理会带来上述一系列不能解决的问题。因此，无论从表面特征、法律本质和实践操作层面，均不宜将资管计划原状返还定性为财产转让。笔者认为，资管计划原状返还的法律性质为信托法律关系终止的财产法定归属，主要理由如下：

首先，2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》原则上将资管计划产品的投资人与管理人之间的关系规定为信托法律关系。资管计划本身具有信托性质，因此资管计划终止的法律关系首先应遵循信托法的规定，根据《信托法》第五十四条规定，“信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人；信托文件未规定的，按下列顺序确定归属：（一）受益人或者其继承人；（二）委托人或者其继承人。”以及第五十五条规定，“依照前条规定，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续，权利归属人视为受益人。”也即在信托终止时，信托财产的归属是根据信托法规定的顺序确定归属的，其顺序为：信托文件规定的人、受益人或者其继承人；委托人或者其继承人。

其次，信托财产具有独立性，根据《信托法》第十四条规定，“受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。”即信托设立时受托人并非基于财产转让关系而取得信托财产，受托人并未向委托人支付转让对价；同样的，在信托终止时，信托财产根据法律规定而确定归属，归属的主体亦无需支付转让对价即可获得返还财产。

再次，信托终止和财产转让均为所有权转移的原因，两者是并列的关系，无需将信托终止定性为财产转让。基于信托财产的独立性和信托的公示性，各信托当事人之间就信托财产的占有、使用、处分和分配过程，均没有财产转让的意思表示，信托之外的交易第三人也没有将信托过程视为财产转让过程的预期，因此信托终止即产生所有权转移的法律效果，完全符合各信托当事人以及信托之外的交易第三人的交易安排和交易预期，不损害各信托当事人以及信托之外的交易第三人的合法权益。

笔者认为，从法律上承认信托的双重所有权是解决资管计划原状返还现实障碍的根本路径，由于信托本身是英国法律下的制度，英国普通法和衡平法是产生信托双重所有权的土壤，基于衡平法和普通法的二元管辖，受托人享有普通法所有权（Legal Ownership），受益人享有衡平法所有权（Equitable Ownership），即信托双重所有权制度下，受托人享有名义上和法律上的信托财产所有权，对信托财产进行管理和处分，以所有权人身份与第三人进行交易；受益人享有实质上和最终的信托财产所有权。这样在信托终止后，信托财产即归属于实质上和最终的信托财产所有权人。

我国不存在普通法和衡平法的法律土壤，但可以通过完善信托的登记制度，加强信托的公示效力，以向交易第三人明示信托财产的独立性以及信托终止时必然会发生的信托财产所有权转移的法律效果。例如，在资管计划产品设立时，应建立和完善资管计划产品的设立公示制度；在资管计划产品投资债权类资产或者股权类资产时，应允许管理人在进行工商或者物权登记时显示其代资管计划产品的法律地位；在资管产品原状返还时，应支持管理人根据资管计划终止的相关法律文件进行工商或者物权的变更登记。

在现阶段法律法规尚不完善的情况下，管理人在设立资管计划产品以及进行资管计划产品的投资活动时，应充分意识到资管计划原状返还问题存在的潜在风险，在设立资管产品的相关法律文件中，应当明确资管计划管理人有权采取原状返还的方式向委托人（或受益人或指定第三人）移交信托财产的所有权。在进行资管计划产品投资的相关债权类法律文件中，应当明确债权人的资管计划性质，并明确资管计划终止进行原状返还时将产生债权及其从权利的权属转移，债权类法律文件相关各方当事人不得以不同意转让等进行抗辩，并约定从权利的受托管理机制，即在无法实现工商或者物权登记变更时，管理人继续作为从权利的登记受托人对登记权利进行受托管理。在进行资管计划产品投资的相关股权类法律文件中，应当明确投资人的资管计划性质，注意避免资管计划投资人承担潜在的投资风险，并明确资管计划终止进行原状返还时，标的公司及其其他股东明确表示同意，并放弃优先购买权，配合完成工商变更登记手续及其所需各项法律文件，不得以不同意转让等进行抗辩，在标的公司引入新的股东时要求新的股东对上述事项予以确认，在标的公司与交易第三人签署交易文件时，明确告知标的公司股东包括资管计划等相关信息。只有做出上述相对完善的合同及法律文件的条款设计，才能有效避免管理人所面临的资管计划产品潜在风险，也才能体现律师法律服务的真正价值。

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