一、何为“重大不利变化”条款与“正常经营条款”
在公司并购过程中，出于各种因素，交易文件签署和交易交割通常不能同时进行。比如，公司并购通常需要获得股东或董事会同意，获得反垄断审批，获得双方政府审批等。因此，目标公司在过渡期内可能发生难以预见的变化，导致协议签署时和交割时目标公司状况不一致的风险是不可避免的。并购协议中，买卖双方通常通过“重大不利变化”条款和“正常经营条款”来分配过渡期内难以预见的风险和防止“道德风险”（moral hazard）[注]问题，以保证协议签署时和交割时，目标公司的状况是基本一致的。
(一) “重大不利变化”条款
“重大不利变化”（Material Adverse Change，MAC）条款，亦称“重大不利影响”（Material Adverse Effect, MAE）条款，是公司并购协议的常见条款。如果目标公司在交易文件签署和正式交割期间（“过渡期”）遭遇重大不利变化，该条款允许买方拒绝交割或终止交易。虽然“重大不利变化”的定义是交易各方在交易文件谈判时锱铢必较的条款之一，通常冗长且复杂，但“重大不利变化”条款的结构却较为统一，通常由三部分组成：
第一部分通常为“重大不利变化”的基本定义（Basic Definitions），比如，重大不利变化指任何将会（a）阻碍目标公司根据交易文件履行其义务或（b）对目标公司业务、经营或资产产生重大不利影响的影响、变化或事件；
第二部分通常为“重大不利变化”定义的例外情形（Carve-outs），比如（a）普遍影响目标公司所在行业或国内或国际经济、信贷、金融或资本市场（包括利率、汇率、货币政策或通胀）的任何影响、变化或事件；（b）法律、一般公认会计准则（GAAP）、会计标准及其解释和执行的变化或预期变化或基本的法律、监管、政治或社会状况的变化或预期变化；（c）战争、军事行动、暴动、内乱、恐怖主义或该类事件的升级或恶化；（d）流行病、地震、洪水、飓风等自然灾害、不可抗力或其他类似事件；
第三部分通常为“重大不利变化”定义的例外情形之例外（Exceptions to Carve-outs），比如某些例外情形，如普遍影响目标公司所在行业或国内或国际经济、金融或资本市场的任何变化、事件等，对目标公司的不利影响程度超过对同行业内其他企业的不利影响程度，则该等超出的不利影响仍可能被认定为“重大不利影响”。
(二) “正常经营条款”
“正常经营条款”（Ordinary Course Covenants），即要求卖方在过渡期内维持目标公司正常经营的条款，同样是公司并购协议的常见条款。如果卖方在过渡期内违反“正常经营条款”，买方同样可以拒绝交割或终止交易。通常，“正常经营条款”包括两部分：
第一部分为一般保证，即卖方保证在过渡期内维持目标公司的正常经营；
第二部分为具体事项列举，即卖方保证在过渡期内可以从事或不得从事哪些事项，比如（a）不得出售目标公司股份；（b）不得发行新股；（c）不得处置一定金额以上的资产；（d）目标公司不得为其他人提供担保；（e）不得清算目标公司或宣布破产等。
二、与新冠肺炎疫情有关的案例
虽然新冠肺炎疫情（以下简称以下简称“新冠疫情”或“疫情”）爆发后，大量涌现了买方以疫情为由，援引“重大不利变化”条款和“正常经营条款”，要求终止交易的案例，但大多数情况下，交易双方都在法院判决前达成了和解，和解条件通常为买方支付分手费或者双方共同协商一个更低的交易价格。比如，在Simon Property Group以 36 亿美元收购Taubman Centers 的交易中，Simon就以疫情导致目标公司受到重大不利影响为由，向法院提起诉讼，要求根据并购协议中的“重大不利变化”条款终止交易。但该案在法院判决前以Taubman同意交易价格降低8亿美元达成和解。经笔者检索，除在法院判决前达成和解的案例，其中有四个案件最终经法院判决。
(一) AB Stable v.MAPS Hotels案
在AB Stable v.MAPS Hotels案中，韩国的Mirae Asset Daewoo Co.（以下简称“Mirae”）与中国A保险集团（以下简称“A集团”）签订协议，收购后者下属公司AB Stable拥有的15家豪华酒店。双方于2019年9月签订协议，并约定于2020年4月交割。由于2019年底新冠疫情爆发，酒店行业严重受挫，买方拒绝进行交割，并要求终止交易。买方拒绝交割的理由包括（1）疫情已导致目标公司发生重大不利变化；（2）为应对疫情，A集团对酒店经营作出的变化已违反正常经营条款。目标公司AB Stable于是向特拉华州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）提起诉讼，要求强制履行协议。
就买方提出的两项交易终止理由，法院判决如下：
1. 就新冠疫情是否构成重大不利变化，法院认为，尽管双方未在协议中将“大流行（pandemic）”规定为例外情形，但将“自然灾害（natural disasters and calamities）”规定为了例外情形，从字面上理解，“自然灾害（calatimies）”已经包括了新冠疫情大流行（pandemic），故疫情属于协议中规定的重大不利变化的例外情形，其风险仍应由买方承担。因此，Mirae不能以疫情导致目标公司发生重大不利变化为由终止协议。
2. 就A集团为应对疫情，对酒店经营作出的变化是否违反正常经营条款，A集团辩称，其作出的变化是根据当前状况（新冠疫情大流行现状）保持酒店的正常经营，并未违反正常经营条款。但法院认为“正常经营”为在正常情况下的经营措施，A集团对酒店经营与以往不同，违反了正常经营条款，并认为买方可以以此拒绝交割。
特拉华州衡平法院判决后，卖方向特拉华州最高法院（The Delaware Supreme Court）提起上诉，诉称其为应对疫情对经营作出的变化未违反正常经营条款。但特拉华州最高法院维持了特拉华州衡平法院的判决，认为卖方在未事先征得买方同意的情况下，为应对疫情而对酒店经营作出的变化违反了正常经营条款。
(二) Travelport v. WEX案
2020年1月，WEX与Travelport及其他112家公司签订协议，收购后者持有的eNett International (Jersey) Limited和Optal Limited的100%股权，目标公司的业务主要为旅游业提供支付服务。随后，由于疫情影响，全球旅游业开始衰退，因此对目标公司的业务也造成严重影响。基于此，2020年5月4日，买方通知卖方，疫情导致全球旅游业衰退并对目标公司业务造成严重影响，已构成重大不利变化，买方有权终止交易。于是卖方起诉至英国高等法院（English High Court）。
在该案中，协议中的“重大不利变化”条款同样包括三部分，即“重大不利变化”的基本定义；“重大不利变化”的例外情形和例外情形之例外。根据协议的“重大不利变化”条款，大流行属于“重大不利变化”的例外情形。双方争议焦点在于，新冠疫情是否已经构成了“重大不利变化”的例外情形之例外，即对目标公司的影响，是否已经超过了对同行业其他公司的影响。而判断是否超过对同行业其他公司影响的关键在于对“行业”的判断。因为如果将目标公司的行业确定为旅游支付行业（travel payments industry），则疫情对目标公司的影响未超过同行业其他公司，未构成例外情形之例外，故风险应由买方承担。如果将目标公司的行业确定为B2B支付行业（B2B payments industry），则疫情对目标公司的影响超过了同行业其他公司，构成例外情形之例外，故风险应由卖方承担。
法院判决认为，旅游支付行业（travel payments industry）尚不是一个约定俗成的行业，从条款的字面意思，行业（industry）应理解为B2B支付行业（B2B payments industry），因此，疫情对目标公司的影响，已超过同行业其他公司，构成“重大不利变化”的例外情形之例外，故买方可以据此终止协议。
(三) Fairstone v. Duo Bank案
2020年2月18日，Duo Bank of Canada（以下简称“Duo”）同意收购Fairstone Financial Holdings Inc. (以下简称“Fairstone”) 及其子公司，后者为加拿大最大的消费金融公司。交割之前，买方通知卖方，鉴于疫情已经对目标公司产生重大不利影响，根据协议“重大不利变化”条款，其有权终止交易。同样地，卖方起诉至加拿大安大略高等法院（Ontario Superior Court of Justice），要求强制履行协议。
协议同样约定了，在过渡期内，目标公司不能发生重大不利变化，且约定了“重大不利变化”的例外情形包括（1）紧急情况；（2）Fairstone所在市场或行业变化；（3）Fairstone未能达成预期财务指标。但如果例外情形（1）和（2）对Fairstone的影响超过对同行业其他公司的影响，将构成例外情形之例外，买方仍有权终止交易。在该案中，法院认为，疫情对目标公司产生的影响，协议约定的例外情形（1）、（2）和（3）均适用，故风险应由买方承担，买方不能据此终止交易。
此外，买方还辨称，疫情爆发后，Fairston为应对疫情而改变了分支机构的经营模式、收紧放款程序等，已违反了协议的“正常经营条款”。但法院认为，Fairstone所采取的措施“与Fairstone在以前经济衰退期间采取的措施一致，且是正常人希望企业在经济衰退期间采取的措施”，故不违反“正常经营条款”。因此，买方不能根据“重大不利变化”条款或“正常经营条款”来终止交易。
(四) Snow Phipps v. KCAKE案
2020年3月6日，Kohlberg & Company,LLC（以下简称“Kohlberg”）的下属公司与Snow Phipps Group, LLC（以下简称“Snow Phipps”）签订协议，收购其所有的DecoPac Holdings Inc. （以下简称“DecoPac”），一家向超市面包店销售蛋糕装饰原料和产品的公司。在协议签订后几周，由于疫情爆发，政府强制要求商店关闭，导致DecoPac的销量骤减。于是，买方意欲终止交易。Snow Phipps向特拉华州衡平法院提起诉讼，要求Kohlberg强制履行协议。
在该案中，买方Kohlberg向法院提出的理由同样包括疫情对目标公司的影响已构成“重大不利变化”和目标公司违反了“正常经营条款”。就Kohlberg提出的第一点理由，法院认为，首先，在Kohlberg提出终止交易时，DecoPac销量骤减的情况已有所好转；其次，DecoPac业绩不佳主要是受疫情影响，而根据协议，疫情属于重大不利影响之例外情形；最后，Kohlberg亦未能证明DecoPac相比于同行业其他企业，遭遇了更为不利的影响，故疫情对DecoPac不构成“重大不利变化”。就Kohlberg提出的第二点理由，法院认为，Kohlberg在AB Stable v.MAPS Hotels案判决后才提出DecoPac削减开支的做法违反了正常经营条款，更为重要的是，DecoPac有因销售下滑而削减开支和对外借款的历史，这是公司应对大流行时的常规做法，故目标公司未违反“正常经营条款”。
三、案例判决分析
根据上述判决，法院在判断新冠疫情是否构成“重大不利变化”，买方能否根据“重大不利”条款终止交易时，通常包括三个步骤：
1. 判断新冠疫情是否已经或合理预测将对目标公司产生重大不利影响，按照AKORN,INC. v. FRESENIUS KABI AG et al.案对“重大不利”阐释，即“目标公司在过渡期内是否显著恶化到已危及交易根本目的”。
2. 新冠疫情是否属于协议中约定的“重大不利变化”例外情形。如果疫情属于约定的例外情形，即使它对目标公司产生重大不利影响，也不构成“重大不利变化”，买方不能终止交易。值得注意的是，法院在判决协议中约定的例外情形是否包括新冠疫情大流行时，法院倾向于从字面意思去理解，且如果列举的例外情形包括“自然灾害（natural disasters and calamities）”等表述，法院则认为该表述已包括新冠疫情大流行。
3. 判断相对于行业内其他公司，新冠疫情是否对目标公司产生了更为严重的影响。如果产生更为严重的影响，则属于例外情形之例外，依然构成“重大不利变化”，买方可以终止交易。
法院在判断目标公司为应对疫情，对公司经营作出变化是否违反“正常经营条款”，以及买方能否援引“正常经营条款”终止交易时，根据目前检索到的案例，不同法院对此判决存在分歧。在AB Stable v.MAPS Hotels案，法官认为AB Stable为应对疫情，对公司经营作出的变化违反了“正常经营条款”，而在Fairstone v. Duo Bank案和Snow Phipps v. KCAKE案中，法官认为目标公司对经营作出的变化，与目标公司曾经遇到类似情况时，采取的措施是一致的，所以未违反“正常经营条款”。
在“正常经营条款”中，通常会有“与以往行为保持一致”（consistent with past practice）的表述。根据目前检索到的案例，不同法官之所以判决不同，是因为对“与以往行为保持一致”的理解不同，即“与以往行为保持一致”是与以往正常状况下的行为保持一致，还是与以往出现与新冠疫情类似状况下（如经济危机）的行为保持一致。在AB Stable v.MAPS Hotels案，法官认为应仅从字面理解，即与以往正常状况下的行为保持一致。而在Fairstone v. Duo Bank案和Snow Phipps v. KCAKE案中，法官认为是与以往出现与新冠疫情类似状况下的行为保持一致。
从法经济学的角度分析，如果将“与以往行为保持一致”理解为与以往出现与新冠疫情类似状况下的行为保持一致，则给予了卖方在出现特殊情况时，采取特殊措施的自由裁量权。但对于卖方采取的特殊措施，买方才是交割后承受后果的一方。出于“道德风险”问题，卖方采取的措施也许不是最优的。因此，笔者认为，从法经济学角度，将“与以往行为保持一致”理解为与以往正常状况下的行为保持一致更为合理。
四、对律师的启示
(一) “重大不利变化”条款中对行业（industry）进行明确
如前所述，“重大不利变化”条款的第三部分例外情形之例外，往往约定某事件“对目标公司的不利影响程度超过对同行业其他企业的不利影响程度时，则该等超出的不利影响仍可能被认定为‘重大不利影响’”。当双方对某事件“对目标公司的影响是否超过对同行业其他公司的影响”产生争议时，对“行业”的判断往往成为关键。正如在Travelport v. WEX案中，判断疫情对目标公司的影响是否超过同行业其他公司的关键就在于将目标公司的行业确定为旅游支付行业（travel payments industry）还是B2B支付行业（B2B payments industry）。故律师在谈判和草拟“重大不利变化”条款时，应尽可能对目标公司的行业进行明确，以免发生分歧。且当争议尚未出现时，双方对目标公司的行业也更容易达成一致意见。
(二) “正常经营条款”引入特殊措施协商机制
基于第三部分从法经济学角度对“与以往行为保持一致”的分析，将“与以往行为保持一致”理解为“与以往正常状况下的行为保持一致”是更为合理的，但这将会把目标公司置于进退两难的处境。在遭遇疫情或其他特殊情况下，如果目标公司遵守“正常经营条款”，不采取任何特殊措施缓解疫情带来的影响，很可能会使目标公司受到疫情的影响比同行业其他公司更为严重，则买方可以通过“重大不利变化”条款来终止交易；如果目标公司采取特殊措施来缓解疫情，对公司经营作出变化，则违反了“正常经营条款”。
为解决上述困境，律师在谈判和起草“正常经营条款”时，建议引入目标公司在疫情或其他特殊情况下，采取特殊措施的协商机制，即目标公司采取何种特殊措施应由买方和卖方或目标公司协商，并事先经过买方同意，该项机制可以保证目标公司采取的特殊措施是最优的。首先，如果卖方不采取特殊措施缓解疫情，买方可能通过“重大不利变化”条款来终止交易，故卖方有与买方协商采取何种特殊措施的动力；其次，因为买方是交割后承受特殊措施后果的一方，故买方将会从目标公司利益最大化角度出发，决定是否采取特殊措施。
[注] “道德风险”（moral hazard）是一个经济学术语，指当人们执行活动，却不用全部或部分地为此活动的后果负责时，则会选择自身效用最大的自私行为。过渡期内，目标公司仍在卖方的实际掌控之下，但卖方对目标公司所采取所有行为的后果，在交割后都将由买方承担，故在交易的过渡期内，也存在“道德风险”问题。