全面注册制规则解读——首次公开发行股票并上市

《注册办法》及其配套文件看似条文众多，但因注册制经过了科创板的首先试点及创业板、北交所验证，已有成熟的经验可供借鉴，所以《注册办法》对各市场参与主体而言其实并不陌生。简而言之，对于IPO而言，《注册办法》及其配套规定的内容包括两部分：第一，对沪深交易所主板、上交所科创板、深交所创业板IPO注册制做出统一规定；第二，沪深主板转为注册制的具体规定。

一、对主板、科创板、创业板注册制统一规定

科创板试点注册制、创业板由核准制转为注册制时，中国证监会分别颁布了适用于两个板块的试行版《注册办法》。因转为全面注册制，《注册办法》将主板、科创板、创业板的规定全部纳入其中做统一管理，这是“全面注册制”的题中应有之意。（因在北交所向不特定投资者公开发行股票所涉及的程序与沪深交易所IPO差异较大，未写入《注册办法》也在意料之中。）

回顾历史，《首次公开发行并上市股票管理办法》于2006年出台，统一管理沪深交易所IPO三年左右，2009年创业板开板即适用《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。本次改革是十余年后再次将两交易所所有板块统辖于一部规章之下，《注册办法》的范围可谓宏大。

择要而言，《注册办法》的主要规定包括：

(一) 统一的发行条件

在原核准制下，《首次公开发行并上市股票管理办法》规定了详细的发行条件，其中包括了较为细致的财务指标。

而在注册制下，原“发行条件”被拆分为两个部分：基本发行条件写入《注册办法》，市值及财务指标则见于各自上市交易所的《上市规则》及其他相关文件。这种发行条件的归置方式始于科创板试行注册制，全面注册制也沿用了这种方式。在这个逻辑下，《注册办法》“发行条件”章节仅设四个条文，对应《证券法》第十二条中的四项主要发行条件，即：

• 具备健全且运行良好的组织机构；

• 具有持续经营能力；

• 最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；

• 发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪。

上述规定简明扼要，对各板块IPO的发行条件进行了统一。

(二) 统一的注册程序及其他规定

《注册办法》中的注册程序、信息披露、监督管理和法律责任等规定，基本源于科创板、创业板的试点版《注册办法》。

试点版《注册办法》中关于发行与承销、发行上市保荐的规定，则未在《注册办法》中体现，而是在修订版《证券发行与承销管理办法》《证券发行上市保荐业务管理办法》中规定。其原因是市场化发行改革是注册制的重要组成部分，而在科创板试点、创业板转为注册制时，未及对原《证券发行与承销管理办法》《证券发行上市保荐业务管理办法》做出修订，只能暂时写入试点版《注册办法》。而在全面注册制的背景下，发行与承销、发行上市保荐的相关规定不再出现在《注册办法》中，而是应该各自归入其专门规定。

从科创板试点注册制开始，上述程序等规定已经过了近三年时间的验证，《注册办法》中的规定较试点版变化不大。但有以下新增内容及修改较为重要：

• 交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告，中国证监会及时明确意见。

• 中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起，同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。

• 招股说明书引用经审计的财务报表在其最近一期截止日后6个月内有效，特殊情况下发行人可申请适当延长。原规定至多延长1个月，现改为3个月。

相信上述规定是监管部门在注册制试点中总结相关经验后做出的补充，在具体经办项目的过程中应予以充分注意。

(三) 三个板块的区别

既然是一个规定管辖三个板块，那规定中必然存在三个板块的个性化内容。在将共性问题“合并同类项”之后，《注册办法》中关于三个板块的差别部分主要体现在：

• 第三条中三个板块不同的定位，主板为“大型蓝筹”，科创板为“硬科技”，创业板为“三创四新”；

• 第十二条中关于主营业务、控制权和管理团队的稳定的时限，主板要求“最近三年”，科创板和创业板要求“最近二年”；

• 第四章信息披露安排中，根据不同板块特点，信息披露要求有所不同。

综上，《注册办法》统一了两交易所三板块的共性规定，是全面注册制的纲领性文件。至于各板块的个性化规定，则由交易所各自规定。

二、主板转为注册制的具体规定

2019年，科创板开板并实施注册制；2020年，创业板转为注册制；2021年北交所开市。中国各交易所各板块中，只有主板仍然实施核准制。由于注册制已经作为一项基本制度被写入《证券法》，主板实施注册制毫无悬念，具体改革方式则引起业内的高度关注。

根据本次公开征求意见的相关文件，主板注册制的各项程序性规定，在《注册办法》中进行了规定，如前所述，基本沿用了科创板、创业板注册制的做法。

而关于实质条件，则应注意两方面的内容。

首先，《注册办法》中给出了主板的定位：“大盘蓝筹”，“重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”。应该说，上述定位既是对目前主板上市公司特点做出的精准概括，也符合业界的猜测，并不出乎意料。

其次，只有定性不够，关键是定量标准。如科创板、创业板一样，具体市值及财务指标在沪深交易所的《上市规则》中体现。发行人应符合以下三项标准中的一项：

（一）最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；

（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；

（三）预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

应注意的是，上述全部标准均要求最近一年净利润为正。

三套标准中最受关注，相信也是未来最多企业适用的标准是第一套。目前业内对于主板上市企业的财务指标进行把握时，一般认为报告期最后一年净利润应在8000万元以上，仅就这一项指标而言，征求意见稿中的规定比目前实际把握的尺度要宽松。但如果细看，该套标准实在是相当严格。

这套标准几乎是目前各板块所有上市标准中最为复杂的。其他上市标准中提及财务指标时，往往是单一指标（如利润）或两个财务指标的叠加（如收入叠加现金流量），而这套标准则连续盈利、报告期内累计利润、最后一年利润、净现金流或销售额四个指标的叠加，缺一不可。其中连续盈利的期限、利润要求都是各板块各套指标中最高的。非规模大、经营稳健的企业，实难同时满足上面的四个指标。另外值得注意的是，该套标准未设市值指标，也就是说法规默认为，这类企业上市后市值应可达到一定规模，因此无需再将预计市值作为上市标准。

第二套标准为市值、收入叠加净现金流，科创板中有一套标准与其类似，为“市值20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元”，而主板第二套标准中，市值要求为其2.5倍，最后一年营业收入要求为其2倍，净现金流为其1.5倍，规模之大要求可见一斑。且此处尚未考虑主板要求最后一年盈利这个硬性条件。

第三套标准为市值、盈利叠加销售的标准，科创板和创业板均有类似标准，预计市值不低于10亿元、最后一年利润为正且营业收入高于1亿元即可。而主板的第三套标准的预计市值和营业收入为科创板、创业板相应标准的8倍。

上述分析可见，主板的相关要求比科创板、创业板的类似标准严格很多，对于主板公司“大盘蓝筹”的特点有非常精准的体现。

三、多层级资本市场格局

如果从沪深交易所设立起算，主板市场形成于上世纪九十年代初，直到近二十年之后，才有了创业板，再过去近十年，才又开了科创板。而自2019年至今短短三年多的时间里，资本市场迎来了科创板开板、创业板转为注册制、北交所开市三件大事，可以说，随着主板补齐注册制的最后一块拼图，注册制下的多层级资本市场格局已经确立。目前各板块的定位可谓清晰。

目标板块的选择是IPO首先需要考虑的问题。实务中，该问题应从拟上市公司的“定位”、“标准”两个维度考虑。

主板、科创板、创业板各自定位不同，选择上市板块，先要看企业符合哪个板块的定位：

在确定板块定位后，可考虑具体板块的上市标准：

由于各板块上市条件各有特色，实践中可做如下把握：

• 尽管注册制已在很大程度上体现了上市标准的包容性，但已经实现稳定盈利的企业上市成功率仍然较大，因此实现一定利润的企业在板块选择上较为从容。

• 就财务指标而言，科创板的选择最丰富、要求最宽松，因此符合科创板“硬科技”定位的企业，在财务指标方面可获得较大的宽容度。

• 就定位而言，创业板“三创四新”的要求比科创板的“硬科技”要求略低，各项财务指标要求介乎主板和科创板之间。

• 无法满足“硬科技”和“三创四新”定位的传统企业，如满足主板标准的，应选择主板。

实践中，优秀企业同时满足多个板块上市标准的情况，对于这类企业来说，在不同板块中做出选择可谓“甜蜜的烦恼”，可依据所处行业、企业偏好、所在地域、交易板块股票活跃程度做选择。另有一些企业则因这样那样的原因无法满足沪深交易所的上市条件，这类企业或可尝试先从北交所寻求走向资本市场的道路。

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